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《银行股十年十倍》之补充  

2011-11-07 07:29:20|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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《银行股十年十倍》之补充

 

原标题:关于《银行股十年十倍》质疑的回复

——兼谈内在价值的原理

 

时至今日,在我看来,实现我的这个“银行股十年十倍”没什么悬念。但由于近年银行股价格的低迷,导致所谓的利空不断,很多人觉得这个“十年十倍”是不可思议的,也是不可能完成的任务。为了弥补在《银行股十年十倍可行性分析报告》中对银行业基本面定性分析的不足,今天主要就集中一下以前零散的基本面定性分析,作为那个可行性分析报告的补充,兼谈一下股票内在价值的估值原理及未来三年的中枢价格。

 

假如让我一下子说清楚这个“十年十倍”的内在逻辑,可能会很长,会成为缠脚布的东东,我估计大家也没耐心完整的去看,所以我就马马虎虎提纲挈领式的说一下吧。至于说能否理解、是否认同的问题,那么就只能看个人了。其实,这也是我在这里的无奈,假如我长篇大论的说清楚一个问题,那么势必会形成一篇又臭又长的缠脚布,假如我点到为止,那么势必有大多数人无法准确理解。就因为在这里人们的悟性、个人能力的差距实在是太大太大。所谓的“龙生九子皆不同”,是也。

 

说实话,时至今日,对于银行股“十年十倍”还有很多疑问的问题,是我难以理解的。当然,也必须理解。就因为每个人的知识结构是不同的,每个人对于未来的判断是不同的。每个人对同一事物的理解是不一样的。如此,就构成了五彩缤纷的股市,就形成了不管什么价格都有交易的发生。

 

为了说清楚这个问题,依我看很多地方都有必要从宏观经济及证券市场或者说股市的基础知识说起,否则是无法说清楚的。

 

银行股的“十年十倍”,基于两个要素,一是企业经营业绩的增长,二是银行股市场估值的提高。

 

这两个要素的前提,一是我国未来五六年以内,宏观经济运行正常,并没有大起大落的波动,名义GDP年均增长不低于12%。二是随着银行股经营业绩的不断增长,市场对于那些所谓的利空消息的担忧逐渐消失。

 

企业经营业绩的增长,需要一个健康的市场环境,或者说需要一个健康发展的宏观经济,需要企业经营者没有明显的犯错误,需要一个不断增长的行业,需要一个产销稳定增长的市场。

 

银行股市场估值的提高,需要人们消除对于银行业未来的担忧及资金面的配合,其中,更重要的是资金面的配合。在证券市场,在大多数情况下,只要股价开始上涨,各种利空就会烟消云散,各种利好就会铺天盖地,就那么简单,这就是股市。

 

 

企业经营业绩的增长

对于银行业来说,这是个古老的行业,从古今中外几百年的历史来看,只要风险控制能力没缺失;只要宏观经济正常,具体的说,只要不发生经济危机,只要不发生金融危机,只要不发生政治危机,只要不发生战争危机,只要不发生盈利模式(重大政策干预)的根本性改变;那么他的经营业绩始终是增长的。

 

一,风险能力控制问题

目前来说,我对于我所关心的这五家银行的风险控制能力是可以信任的,在我看来,现在的银行不是风险控制不力,而是银行的经营者由于历史的教训,目前对于风险的忍受度太低,所以,在这一块,目前的我还真看不出有什么特别的风险,不管是平台融资风险,亦或是房地产风险。其实,我有点担心的是在“两高”行业的贷款。

 

当然,这是个见仁见智的问题,是无法统一的判断,唯一的答案只能让时间去证明。

 

在这里,有必要继续重复一下的是:银行就是个经营风险的行业,由于银行业的经营杠杆比较大,所以就属于高风险、高收益行业,银行的经营风险无处不在。所以,假如有人就风险而说风险,那么银行股简直就是个完全不可投资的行业,就因为其中的风险太大太多。所以说,这也是个见仁见智的问题,是没办法探讨统一的问题。

 

其实,我们可以反过来想一想,对于银行业近几年不良贷款的“双降”趋势,难道你就真的认为这是银行业集体造假的结果?在监管力度逐渐加强的今天,最起码我不敢苟同银行业集体同方向造假的观点。当然,我也并不认为这个“双降”的趋势会延续下去。我个人认为,随着总贷款拨备覆盖率的实施,未来是不太可能保持“双降”趋势的。也许,2011年就会形成拐点。

 

二,宏观经济问题

对于宏观经济的未来,严格说是不可预测,对于政府出台干预经济运行的种种政策,严格说都是滞后的,都是对症下药的行为,就如同法律与犯罪的关系,法律永远滞后于犯罪。

 

在这里我们就不去说战争危机,同时也不去说政治危机了。也就是说在这里就排除政治危机与战争危机对于宏观经济的影响。

 

改革开放30年来,我们在八十年代中期、九十年代初期经历过两次恶性通货膨胀,但并没有形成实质性的经济危机,经济运行依然稳步、快速发展。我们在1998年、2008年经历了两次由外部金融危机构成的影响,经历了经济阵痛,但也同样并没有实质性影响经济的高速发展。

 

有一点我们必须认识到,我们刚刚从外部导入的金融(据说是百年一遇)危机中缓过来,率先、刚刚进入经济增长的环境,在未来的五六年,你认为发生经济危机或金融危机的可能性有多大呢?我个人认为,在未来的五六年,发生新一轮金融危机或经济危机的可能性比较小,就算是十年产生一个危机,那么也是在2018年的事,到时候也许我们已经完全退出了银行股。

 

同时,我们也应该认识到,改革开放30年来,过去曾经面对的困难不知道比现在要严峻多少,简直不是一个等级的概念。我们,还不是坚强的过来了嘛。当然,其中的深层次原因,我也就不在这里展开说了,否则就没完没了的。

 

对于有些人对于我国宏观经济的担忧,虽然也不能说这些完全没道理,但最起码是不合情理的。就好比是你在一对爱人的婚礼上提醒他们:“假如你以后离婚该怎么办?”你说这是怎么一回事啊?人家密月还没有过呢,你就提离婚那一档事!

 

所以,以上种种,我个人认为,在未来的五六年,我们发生经济危机或金融危机的可能性微乎其微。当然,这也是个见仁见智的问题,是个无法探讨统一的问题。我们就保持和而不同,让时间去证明好吗?

 

三,银行业绩增长问题

 

以前我在这里说过,银行业是百业之首,各行各业都离不开银行业的支持。就长期来说,由于人类追求美好生活的无止境,由于经济的必然发展,由于通货膨胀(通货膨胀是经济活动的润滑剂或者说副产品)的必然存在。所以,对于银行业来说,量的增长就具有其必然性。当然,对某个阶段来说,其银行业量的增长就不一定存在必然性。比如说碰上经济危机,比如说碰上金融危机,比如说碰上战争危机或政治危机。当然,还有着某个阶段大量爆发的不良贷款同样的侵蚀银行的利润,甚至导致挤兑,导致资不抵债,直至破产清算,投资者全军覆没或者说颗粒无收。

 

根据以上分析,在基本排除了我国的宏观经济在未来五六年内出现经济危机或金融危机,排除了经营者风险控制能力缺失的情况下,那么剩下的就是银行业能增长多少的问题了。

 

对于银行业绩的增长问题,由于我国存在商业银行的时间比较短,目前还不足于进行有效的数据参考。就发达国家来说,他们的商业银行已经存在上百年了,就一般能存活(不能存活的商业银行也不是全部死亡的,其中的大多数是被收购兼并的结果)下来的商业银行来说,其历史的净资产收益率应该具备参考价值的。

 

根据我记忆,优势商业银行,就长期(期间经历无数个各种各样的危机,甚至战争危机)来看,他们的净资产收益率一般在10%15%左右,在经济体平稳发展的某个阶段内,其净资产收益率一般在18%25%之间。也就是说,在现金分红转投资的情况下,银行的净资产收益率就基本上等于业绩的年均增长率。同时,在不考虑市场价格波动的情况下,也基本上等于银行股的年均投资回报率。现在我们就取个中间数,在发达国家的银行业,在经济体平稳发展的环境下,银行业净利润的年均增长在20%左右。在这里,我们还要注意这个情况,因为国外银行的高分红,所以,银行经营业绩的年均增长不一定能达到20%,但只要投资者买入的价格适当,在现金分红转投资的情况下,其投资收益率还是能够达到20%的年均收益。不妨大家可以去看看汇丰控股、恒生银行等等的净资产收益率吧。

 

如此,我们就可以想一想,难道我国的商业银行是个例外,在未来实体经济高速发展的情况下,不可能完成年均20%增长?太瞧不起华夏民族的经营能力了吧?

 

何况,我们银行业的未来还有着业绩增长的几个有利因素:

 

1,改革开放以来,始1978年以来的32年之间,我国的GDP累计增长108倍,年均增长15.80%,信贷的年均增长为18.88%,信贷增长高于GDP增长3.08个百分点。去年,2010年,我国的名义GDP增长16.88%,信贷增长19.89%,同样的高于3.01个百分点。

 

在刚刚经历了一轮金融危机以后的今天,我国的宏观经济未来五六年将进入稳步增长或高增长的环境,在新一轮经济危机或金融危机到来以前,我国的名义GDP年均增长一般来说不会低于12%,其中GDP增长8%,物价上涨4%。按照M2增长率应该高于名义GDP增长率2-3个百分点的一般规律,按照信贷增长基本上等同于M2增长的一般规律,那么新增贷款应该在年均增长15%左右或以上。

 

无论央行如何控制信贷规模的增长,M2或者说信贷的增长一般来说不会低于13%。也就是说,我们所关心的这五家银行股,在未来的五六年,其信贷规模的年均增长15%左右是有保证的,一般来说,这五家银行股,在未来的五六年,考虑到中型银行有能力逐渐提高市场占有率,信贷规模的年均增长17%也没什么太大的问题。也就是说,银行业量的年均增长15%是有保证的,中型银行年均增长17%是有可能的。这五家银行的净资产收益率在不进行股权融资的情况下,也完全可以满足信贷17%的年均增长。当然,还有价的因素。

 

209年银行业的存贷利差处于历史最低位置,在我们进入加息周期的今天,未来法定的存贷利差逐渐提高是可以预计的。

 

当然,我们也应该清醒的认识到,就未来10年、20年的时间维度来看,我国的银行存贷利差将有降低的趋势。但是,就未来的五六年来说,银行业实际的存贷利差将逐渐走高,直至新一轮宽松货币政策的出台。所以,我看见有人拿未来存贷利差的降低趋势去说未来五六年的趋势,认为这是没道理的。

 

3,由于担心恶性通货膨胀的发生,防止经济过热现象的发生,在未来的五六年,央行将未雨绸缪的严格控制信贷规模的高速增长(限制银行主动信贷),由于实体经济资金饥渴症的实际存在,在信贷规模供不应求的环境下,银行对于贷款的定价能力将不断提高,这个也将提高实际的存贷利差。直至下一轮减息周期或者说信贷扩张期的到来。

 

4,我们的银行业非息收入的比例比较低,未来还有着很大的提高空间。

当然,我们也应该清醒的认识到,当前银行的那些所谓的非息收入,其本质上大多数还是依赖于信贷,属于贷款的附加收入。

 

5,随着中小银行跑马圈地的完成,其员工的增长比例将逐渐降低,随着未来几年主营收入(量价齐升)的高速增长,随着有关方面或有可能的限制银行业薪酬(避免更大的收入差距)的高速增长,将逐渐降低成本收入比。

 

总而言之,根据我在上一轮加息周期中银行业净利润增长的统计数据显示,银行净利润增长大概在信贷增长的190%左右。考虑到或有可能的不利因素,所以我将这个净利润增长定为信贷增长的150%。我想,这个应该没问题了吧。如此,量的增长是15%,价的提高带来50%的增长率,那么合计就是22%的增长率。何况兴业银行2009年、2010年的净资产收益率同样的证明了这个年均增长20%的可能性。

 

如此,我等于是从三个不同的角度,证明优势银行未来能够完成年均增长20%的目标:一是国外成熟市场优势银行的历史表现。二是我国信贷资产未来量与价提高。三是近几年兴业银行的平均净资产收益率。

 

何况按照“银行股十年十倍”的最低标准,按照未来市场估值达到15倍市盈率计算,兴业银行的未来只要具备16%的年均增长就可以满足,也就是说,未来的八年,兴业银行的年末净资产收益率只要不低于年均15%,就可完成目标计划。难道大家就真的认为未来的八年,在不需要股权融资的情况下,兴业银行的年均净资产收益率会低于15%?难道就真的认为未来的银行股市场估值不可能超过15倍市盈率?太不可思议了吧。除了说让市场、时间来证明这一切,我还能说什么呢?

 

当然,在这里有必要提醒大家一下:在未来的五六年,由于资本金新政(这是银行业最大的利空)的实施,由于央行严格控制信贷规模的客观事实,银行业40%50%的高速增长一去不复返了。同时,也意味着银行业大规模股权融资现象也不复存在,就因为在未来的五六年,银行业自身的利润积累基本可以满足风险资产的增长。同时,银行股也就并不具备股市黑马的条件,现在投资于银行股,只能依靠时间来实现收益。

 

 

银行股市场估值的提高。

 

一,内在价值的估值原理

 

我们都知道,股票的股价是波动的,由于趋势投资者、短线交易者的推波助澜,其市场价格的波动区间比较大。一般来说,上涨的时候会涨过头,下跌的时候会跌过头,这就是市场。而且市场价格的波动区间远比企业在正常经营中的业绩波动来得大,而且频繁。所以,这就构成趋势投资者最坚实的理论基础,也是蔑视价值投资者的一个有力理由。

 

所以,作为价值投资者,我们就有必要明白一个股票的内在价值,或者说股票的市场估值,或者说股票的中枢价格。在这个中枢价格以下,我们就可以买入或者说持有,在中枢价格以上,我们就应该卖出或者说不应该持有。在持有期间忽略股价的波动,验证、核实或排除不利传闻,关注企业经营的环境变化及企业经营的变化,观察判断曾经买进持有的理由是否消失或者说变化,关注市场中是否存在更值得买进持有的新标的。因为市场是在波动的,企业的经营环境与经营是在不断变化的,所以,我们就没必要一根筋的买进以后不理不睬的去做所谓的长期投资。这就是我的这个价值投资(投机)法最为根本的原则或者说基本功。

 

说起市场估值,就必然需要明白什么是内在价值这个问题。上市公司也好,非上市公司也行,每家企业都有她的内在价值,上市公司的内在价值是形成投资或者说交易的基础,非上市公司的内在价值是兼并重组的基础。在这里,我们就针对上市公司可以交易的股权(股票)来探讨内在价值。一般来说,上市公司股票的内在价值由两个部分组成,一部分是在企业经营中实际存在的企业价值,一部分是由市场(炒作、交易)价值构成。也可以简单的解释为股票的内在价值由企业价值与交易价值两部分构成。在这里,我不准备说市场的炒作价值,仅就企业价值来探讨。同时,由于上市公司的股权兑现相对于非上市公司的股权兑现比较容易。所以,一般来说,在股票市场交易的股权或者说股票存在一定的溢价。

 

股票的内在价值,这是个见仁见智的问题,也是个难以说清楚的问题,每个人都有自己的想法。一般来说,就基础的估值模型来看,当今世界最流行的未来现金流贴现模型,这是个最基础的估值模型。这是以未来20年(当然也有按照十年、五年)的现金流来计算今天的贴现(一般采用8%的预期收益率作为贴现率)价格模型,以下简称为“贴现模型”。遗憾的是,这个贴现模型却并不具备可操作性,就因为其中有着太多的不可预知情况。比如有谁能看清楚一家企业未来20年是怎么样?比如每个人的预期收益率也是不同的,那么这个贴现率就会有所不同。由于这个贴现模型一般的期限是20年,哪怕是一个百分点的贴现率差异,就会构成贴现价格相差很大。何况究竟有没有人能看清楚一家企业未来20年的情况?说实话,就算是当今投资大师巴菲特也做不到的。

 

其实,一个人能看清楚未来的五年就已经了不起了。说实话,我的能力只能毛估估未来三年,就是这三年,面对着千变万化的经营环境,也经常会出现偏差甚至南辕北辙形成笑柄。

 

所以说,内在价值的估值是艺术,而不是科学。也就是说,说穿了这个估值就是个难以言传的艺术性的科学。

 

从贴现模型延伸出去,目前市场流行一般就有两种模式,一种是市盈率估值法,一种是市净率估值法。相对来说,这两种模式就具有一定的可操作性,因为比较直观且便于把握,期限也比较短。

 

目前市场流行的市盈率估值法,是林奇在2000年公布的,他自己摸索出来的PEG估值模型,(PEG=市盈率/未来三年每股净利润年均增长率)他认为,股票的合理价格或者说中枢价格PEG=1。在实际操作中,只要PEG小于1就可以买入或者说持有,PEG大于1就没必要买入或者说不值得持有。我个人认为,假如要合理一点,那么就该加上未来三年的贴现系数来计算贴现价格。(三年8%的贴现系数为26%,也就是说,你把计算结果除以1.26就是贴现价格了。)

 

还有一个不流行的市盈率估值法,就是我自己创建的内在价值计算公式。其计算结果应该与林奇的这个PEG估值模型差不了多少,只不过我自己觉得更合理一点而已。同样的道理,假如让这个结果更合理一点,那么也应该要附加计算三年的贴现价格。

 

市净率估值模型也比较简单,目前来看好像还没有个公认的计算公式,大家一般就只能泛泛而谈的说市净率怎么怎么样,在这里,我就公开一个我自己杜撰的计算公式吧。

 

市净率估值=未来三年平均年初净资产收益率/预期收益率*1+未来三年年初平均净资产收益率)。

注:公式中的预期收益率其实就是贴现率。

 

当然,这个预期收益率由你自己来定。比如说一家企业未来几年的平均年初净资产收益率是20%,你的预期收益率或者说贴现率是8%,那么市净率=20/8*1.2=3倍。比如说你的预期收益率是10%,那么市净率=20/10*1.2=2.4倍。在股市,一般通行的贴现率为6%-10%

 

相对来说,按照市盈率估值模型计算的中枢价格要高于按照市净率估值模型的价格。所以,市场就有了“牛市看市盈率,熊市看市净率”的说法。

 

当然,我更喜欢采用市盈率估值法,我个人采用的是市盈率估值法的比较价值,或者说相对价值。我估计,在十年以后,我的这个市盈率相对估值模型会有人去发扬光大的。在我看来,不管是贴现模型,还是市净率估值模型,最终的结果都可以采用市盈率这个指标来表达。这就是我采取市盈率作为唯一指标的根本性原因。

 

好了,这个内在价值的基础问题基本上讲清楚了,现在就言归正传吧。

 

 

二,银行股的中枢价格

 

按照以上的估值原理,我们就可以轻松的计算出银行股的价格中枢在哪里?

(以下略,懒惰了)

 

由于每个人的预期收益率或者说贴现率是不同的,所以,剩下的这一节,就让你自己去完成吧,我不愿意啰嗦了。也算是给你布置一道应用题,做一个大脑保健操吧。我在想,只要你具备小学教育程度,只要你愿意去思考,那么你就可以轻而易举的明白了银行股的价格中枢在哪里。

 

同时,在这里我提醒一下朋友们:假如你已经认真的去思考了,假如你还不能清晰的判断出你自己心中的银行股中枢价格,那么我可以肯定的告诉你,你,并不适合搞价值投资。其中的道理是:说明你对你所持有的股票,没能力清晰的判断出其中的内在价值,那么你就无法判断买进卖出的时机。如此,你就无法克服在股价下跌时期的恐惧感,或者说你没办法维持自己稳定的心态。我们应该明白,稳定的心态是价值投资能够获得收益的保证之一。

 

所以,说实话,我对于有人认为我的这个“十年十倍”需要大牛市的配合来完成的观点,我大惑不解。在大牛市的配合下,难道投资于银行股仅仅是十年十倍?其实,大家该明白,我的这个十年十倍计划是建立在平衡市的基础上,是建立在银行股中枢价格这个基础上的,并没有考虑大牛市的泡沫效应。

 

 

附件一:兴业银行未来三年,三种估值法的中枢价格

假设兴业银行未来三年的年初净资产收益率25%,不考虑现金分红,未来三年每股净利润年均增长25%,综合系数暂定为1.3,贴现率8%

 

林奇PEG估值法:25*3.09=77.25元,贴现价61.31

老股民估值法:10*3.09*1.25*1.25*1.25*1.3=78.46元,贴现价62.27

市净率估值法:25%/8%*1.25*15.34=59.92元。

 

由此可见,兴业银行在07年达到的70元价格是多么的高估,需要6年的时间挤泡沫。兴业银行06年的每股净利润是0.95元,市盈率达到离谱的74倍。

 

 

附件二:民生银行未来三年,三种估值法的中枢价格

考虑到民生的定向增发增加总股本,假设民生银行未来三年年初平均净资产收益率24%,不考虑现金分红,未来三年每股净利润增长分别为17%,30%,30%,综合系数暂定为1.3,贴现率8%

 

林奇PEG估值法:25*0.65=16.25元,贴现价12.90

老股民估值法:10*0.65*1.17*1.3*1.3*1.3=16.71元,贴现价13.26.

市净率估值法:20%/8%*1.20*4.00=12.00

 

 

另外,本来准备说一下银行业未来的风险问题,但一方面市场已经说的够多了,一方面除了资本充足率提高这个实质性利空以来,排除了平台融资风险以后,其他的在我眼里基本上都是些银行经营中很正常的风险,这些林林种种的经营风险,并不会影响银行股未来五六年的净利润增长。就目前银行业的经营环境来看,基本上就类似于2004年的宏观经济,那时候市场人士同样的大多数人认为我们的宏观经济有着很大的问题。当然,有所不同的是,那时候有房地产业作为支柱产业,目前来说,还没有看见什么支柱产业的出现。所以,相对来说,目前宏观经济的增长潜力会稍显低一点。

 

从本质上来说,目前市场上流传的那些所谓的利空,只要银行股一旦开始进入恢复性上涨的趋势,那么就马上会烟消云散的。

 

对了,希望看空的人们,更多的在这里留下你所认为的银行业利空,那么我们就可以让时间来证明事实真相。

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