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关于估值的一点想法  

2012-01-17 20:04:49|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    ——读段永平《关于估值的一点想法》

    日前读了段永平先生《关于估值的一点想法》一文,很有感触。回想几年前,当时我主要使用的是折现现金流量法。使用这种方法必须通过计算器细致的运算,同时又要考虑到增长率以及贴现率等的变量,并且在未深虑企业定性的情况下,计算出来的数值往往有很大的偏差——过程繁杂且难说有效。后来当我读到本杰明·格雷厄姆的重要论断——以买下整个公司的心态来考量这笔买卖是否划算时,我就开始反省。这一次我又读了段先生的文章,我的思路似乎就更清楚了。在我看来,段先生的“想法”其实就是以买下整个公司的心态来考量这笔买卖是否划算进行的。

    价值就是企业生命周期的总现金流折现,这是正确的,但是一直进行着繁杂的计算,又是不对的。查理·芒格曾说从未见过沃伦·巴菲特按着计算器去估值一家企业,段先生自己也说好像也没真正用过计算器做估值。段先生是对的,如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的好,因为如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了,尤其对上行中的股票进行估值更没有意义。有人问段先生当初买入网易时是以什么方式进行估值,是否凭他做游戏的经验加上当时网易的用户数和现金流和对这个公司管理层的认可等时,段先生引用巴菲特有一个300斤的胖子走进来,我不用秤就知道他很胖的隐喻,说他真的没认真“估值”过,对此我深信不疑。因此不若以买下整个公司的心态来考量这笔买卖是否划算的方法来得简单而且实用。段先生举例万科说,当万科涨到3500-3600多亿时,他曾强烈建议他的一个朋友应该卖掉,因为他觉得万科要持续赚300多亿是件很困难的事,如果花3000多亿去赚不到100亿的年利润实在不是个好生意。

    我曾写过平安保险的估值文章,我在那一篇文章中写道,假定平安价值每股60元,则平安的总市值达到了4400亿元。假定有人愿意每股出价60元,那么也就意味着他也愿意出价4400亿元去整体收购平安。2007年平安赚取了150.86亿元,同样的,花4000多亿去赚150亿的利润我认为实在不是个好生意。根据这个思路,我自己在买招商银行时,当时它的总市值下降到不足1800亿元,而2008年它就为股东赚取了210亿元,因此我认为这是一笔蛮不错的生意。即使遭遇了2009年的经济寒流,它也赚取了180亿元。在未来岁月中,招商银行重上200亿,甚至300亿,应该是大概率的事情。前不久,我同朋友谈起神州泰岳,我同样认为,以神州泰岳总市值200多亿元的代价去赚取1.2亿元的利润也绝对不是一笔好生意。我以此来验证了段先生的“想法”,因此我仍有信心继续践行本杰明·格雷厄姆的策略。

    估值确实就是个“毛估估”的东西,赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的,这又反面说明了定性的极其重要,“定性的分析才是真正利润的来源”,这确实是价值投资里最难的东西。正如段先生所言,正是由于定性分析有很多不确定性,所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注,或就算下大注也不敢全力以赴。因此看起来加强对定性的研究实在有必要。价值投资者与华尔街分析家们不同的是,分析家们似乎根本看不到价值,而价值投资者一般都能够看到价值,这也是价值投资者与分析家们根本区别之所在。段先生就说他确实很相信他看到的价值,“就像相信太阳每天会从东边出来一样”。当然,许多人,包括我自己在内,对价值投资的理解确实需要很多年,同时还确实有点悟性才行。只有这样,到那时,这个“价值”才会走进王安石“青山缭绕疑无路,忽见千帆隐映来”的境界里。
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