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为什么高市盈率股票很可能是有毒资产(陈绍霞)  

2013-01-14 22:06:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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地址:为什么高市盈率股票很可能是有毒资产(陈绍霞)作者:打死不开悟

为什么高市盈率股票很可能是有毒资产
证券市场红周刊2013年第2期 作者:陈绍霞 原文网址:http://stock.hexun.com/2013-01-13/150104291.html

 

2012年3月证监会主席郭树清在接受新华社专访时曾表示:“即便是最好的公司,不管有什么样的题材,如果其股票价格已经过高,那也不值得购买”、“市盈率为40倍、50倍的股票,绝大多数会成为‘有毒的金融资产’,除非你确定它就是苹果或微软式的公司。”

价值投资大师彼得?林奇在著名的《战胜华尔街》一书中给投资者的一个忠告则是:“关于市盈率,即使你什么都记不住的话,你也一定要牢记一点:千万不要买入市盈率特别高的股票。只要坚决不购买市盈率特别高的股票,就会让你避免巨大的痛苦与巨大的投资亏损。”高市盈率通常意味着高估值,即使业绩高速增长的企业,过高的市盈率也会让投资收益率大打折扣。那么什么样的市盈率算是特别高呢?为什么高市盈率的股票很可能是有毒资产呢?下面通过案例来分析探讨这一话题。

案例1:浦发银行(高市盈率、高增长、低收益)

1999年11月10日,浦发银行在上交所上市,作为第一家在上交所上市的银行股,也是A股市场继深发展之后第二家银行股。深发展A此前作为A股惟一的银行股自1991年上市后的高成长给市场留下了深刻的印象,因此,浦发银行的上市受到市场热烈追捧,上市首日收盘价27.75元、市盈率72.17倍。

如果单纯从业绩增长来看,浦发银行此后10年间确实不负众望,净利润由1999年的9.27亿元增长至2009年的132.17亿元,10年增长了13.26倍、年均复合增长率30.4%!

尽管业绩表现出色,但从投资者的投资收益来看,浦发银行却表现平平。

1999年11月10日浦发银行上市首日收盘价27.75元、2009年末收盘价21.69元、期间经历多次送股后原先持有的1股增至2.73股、累计获现金分红1.95元,股票复权价格为61.17元,较上市首日收盘价上涨1.204倍,10年间年均复合收益率为7.97%,低于期间上证指数年均8.24%的涨幅,考虑股改时10送3股的对价后年均复合收益率为10.8%,勉强跑赢大盘。

浦发银行高增长、低收益原因分析:

虽然浦发银行1999~2009年间净利润增长了13.26倍、但复权后的股价仅上涨了1.20倍,股价涨幅远低于业绩增长,其原因有两个方面:

(1)市盈率由1999年末的72.17倍下降至2009年末的14.49倍、估值水平大幅下降;

(2)2003年1月增发3亿股、2006年11月增发4.39亿,股权因增发摊薄了17%。

增发摊簿效应影响有限,最主要的原因还是由于市盈率的大幅下降,假设2009年末浦发银行的市盈率保持1999年末72.17倍的市盈率不变、则股价为296.85元、股价将上涨9.7倍、年均复合收益率将达到26.74%;而浦发银行股价实际涨幅仅为1.2倍。

可见,浦发银行过去10年间股价涨幅远低于业绩增长,最主要的原因是1999年上市时市盈率过高,市盈率由72.17倍下降至2009年的14.49倍,使持股收益率大幅降低。

案例2:东软股份(高市盈率、高增长、低收益)

也许你会说,浦发银行一上市就是大盘股,而且目前的市场上银行股已不再是稀缺资源,估值水平下降在情理之中。那么我们来看看东软股份。

东软股份原名东大阿派,老股民都知道,这是个曾经倍受市场热捧的股票:小盘(上市之初总股本9900万股、流通盘仅为3060万股)、高科技、高校概念、高送转,当年的东大阿派可谓集万千宠爱于一身,1997年上半年其股价强劲上涨,印象中该股是第一家遭遇盘中停牌的股票。

从业绩增长来看,东软股份净利润由1997年的0.60亿元增长至2009年的6.41亿元,12年增长了9.62倍、年均复合增长率21.8%!尽管利润增长率尚可,但投资者的投资收益水平一般:

1997年6月2日东软股份收盘价43元、2009年末收盘价22.61元、期间经历多次送股后原先持有的1股增至4.396股、累计获现金分红1.925元,股票复权价格为101.33元,上涨1.356倍,12年间年均复合收益率为7.09%,略高于于期间上证指数年均6.53%的涨幅,考虑股改时10送2.5股的对价后年均复合收益率为9.02%。

东软股份低收益原因分析:

虽然东软股份1997~2009年间净利润增长了9.62倍,但复权后的股价仅上涨了1.36倍,股价涨幅远低于业绩增长,其原因有两个方面:

(1)市盈率由1997年的70.58倍下降至2009年的33.33倍、估值水平大幅下降;

(2)业绩增长并非来自内生性增长:1997年其净利润6032万元、2006年净利润仅为7345万元,并没有表现出高成长性,其后利润增长主要是吸收合并东软集团所致,而这次吸收合并虽然带来利润的增长。但总股本由2.81亿股增至5.25亿股,加上该公司此前的两次股权融资,原股东持有的股权被大幅摊簿。

可见,市盈率大幅下降、缺乏内生性增长、增发导致股权被大幅摊簿导致股东的投资收益率较低。

案例3:闽东电力(高市盈率、低增长、低收益)

以70多倍市盈率买入浦发银行、东软股份这样业绩大幅增长的企业,投资收益尚且表现平平;投资于高收益、低成长的股票的结果就很可能是亏损。

2000年以88倍市盈率发行的闽东电力上市首日收盘价15.49元,2009年末收盘价仅为9元,上市10年间除股改外并无送股,如不考虑股改送股,投资人持股10年间损失惨重,考虑股改对价(10转增7.3股)后2009年末复权价15.57元,与上市首日收盘价15.49元相当,考虑到10年间投资人的交易成本,投资人总体上持有该股仍然是亏损。

而如果在10年前以高市盈率买入托普软件、达尔曼(第一珠宝概念、高送转概念),其结果则是股票退市,血本无归。

可见,买高市盈率股票的结果很可能是低收益率甚至是亏损。

分析探讨:高市盈率的中小板、创业板风险极大

2010年初,针对当时创业板IPO“三高”(高发行价、高市盈率、高超募资金)发行的乱象,笔者曾撰文“创业板盛宴,一场游戏一场梦”,认为创业板“三高”发行是一场劫贫济富的游戏,并呼吁投资人远离毒品、远离创业板。2011年4月笔者应邀为大智慧培训中心讲课时再次强调中小板、创业板的高估值风险。最近两年,以创业板为代表的小盘股持续下跌突显了其投资风险。

2009年以来,中小板、创业板股票动辄以100多倍市盈率发行上市,且很多企业的业绩都有较明显的过度包装痕迹,未来10年能够像浦发银行一样业绩增长10多倍的毕竟只能是极少数企业,多数企业的业绩很可能表现平平,投资收益亦可想而知。

如案例分析所显示,不考虑股改收益,70多倍市盈率、利润大幅增长的浦发银行、东软股份,年化收益率分别仅为7.97%、7.09%,而业绩低增长的闽东电力10年间股价则是大幅下跌。中小板、创业板很多股票上市之初市盈率百倍以上的比比皆是,有多少品种未来10年业绩能增长10倍以上?未来是否还会有二次股改?没有股改收益,这些市盈率高高在上的股票如何获得年均10%以上的收益、跑赢大盘?

多年前,江浙一带地下钱庄活跃,以月息10%甚至20%吸引投资人。理论上来说,只要不断地有人持续存钱进去,这个游戏就可以玩下去,前面人的利息来源于后面人的存款、并因此获得厚利,而一旦后续存款无法持续跟进,游戏中断,后来的人就将血本无归。

以近百倍高市盈率发行的创业板无异于这样一个搏傻游戏,理论上来说,只要有下一个傻瓜愿意以更高的价格买入你的股票,你就可以从中赚钱,风险在于一旦你找不到下一个傻瓜为你接盘,那么你就成为最后一个傻瓜,除了赔钱之外,你别无选择。

为什么高市盈率会导致低收益甚至亏损?

长期而言,持有股票的收益率包括两个部分,即股息收益率和资本利得(股价上涨)收益率;即:

股票投资收益率=股息收益率+资本利得收益率

当股票的市盈率过高时,一定会导致股息收益率低,而资本利得收益率也会由于市盈率的下降而受损,由此导致投资者的低收益甚至亏损。

(1)市盈率下降导致低资本利得收益率:

对于业绩稳定增长的股票而言,当市盈率保持不变时,资本利得收益率等于其业绩增长率,举例来说:A股票每股收益1元,市盈率100倍、业绩增长率20%;

则当前股价:1×100=100(元)

1年后每股收益:1×(1+20%)=1.2(元)

1年后股价:1.2×100=120(元)

资本利得收益率:(120-100)/100=20%

可见,在市盈率不变的情况下,资本利得收益率等于其业绩增长率。但是,如果市盈率发生变化,收益率就会发生显著变化:

假设市盈率由100倍下降至30倍(在一个价格起伏不定的市场,这种可能性完全存在),那么:

1年后股价:1.2×30=36(元)

资本利得收益率:(36-100)/100=-64%

可见,一旦市盈率大幅下降,高市盈率的股票就会面临股价大跌的风险;如果业绩保持不变,100倍市盈率意味着100年才能收回投资、即使业绩每年增长100%、三年后的市盈率也会下降至12.5倍,A股市场尚没有一家企业业绩能连续三年翻番;

1997年东大阿派(东软股份)股价大幅上涨遭交易所盘中停牌,媒体采访该公司高管时,一位高管表示其股价并未高估,并表示,只要业绩连续三年翻番,市盈率就会降为个位数;遗憾的是,这样的事并未发生。

业绩高增长通常不可持续,因此,高市盈率也注定不可持续,一旦业绩成长性下降,市盈率随之下降,股价就面临大幅回落风险,并使投资人投资收益率大幅缩水。

(2)高市盈率股票一定导致低分红收益率:

假设股票A每股收益1元、市盈率100倍,则股价为100元,即使其收益全部以现金方式发放股利,其股利收益率仅为1%(1÷100)。

股息收益率与市盈率的关系:

股息收益率=每股红利/股价×100%=每股红利/每股收益×(每股收益/股价)=股利支付率/市盈率×100%

其中:股息支付率=每股红利/每股收益×100%即每股收益中有多少用于派发现金红利;

股票A每股收益1元、每股派发红利0.6元,则股利支付率为60%(0.6÷1)。

由上述公式股息收益率=股息支付率/市盈率×100%可知,股息收益率与市盈率成反比,市盈率越高,股息收益率越低。

根据我国公司法,企业当年利润中须计提10%的盈利公积,然后才能用于向股东派发红利,法定盈余公积累计额已达注册资本的50%时可以不再提取;因此,如果不动用历年的留存收益,当年派发的股利小于等于当年每股收益的100%:

即:股息支付率≤100%

以历年留存收益派发红利只能是一次性的、不可持续的;长期而言,股票的股利支付率必然小于等于100%;而根据上述公式,股利收益率等于股息支付率除以其市盈率,市盈率越高,股息收益率越低。

由上表可见,当市盈率为200倍时,股息收益率小于等于0.5%;当市盈率为100倍时,股息收益率小于等于1%;当市盈率为20倍时,股息收益率小于等于5%;当市盈率为10倍时,股息收益率小于等于10%。市盈率越高,股息收益率越低。


综合上述分析,可以得出结论:高市盈率必然导致低股息收益率、高市盈率股票很可能由于市盈率下降而导致低资本利得收益率甚至亏损

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价值投资可以战胜市场

证券市场红周刊2013年第1期 作者:陈绍霞

应红周刊执行主编林中先生邀请,自本期开始我将为红周刊撰写《价值投资》专栏文章。

我是一个坚定的价值投资者,并坚信价值投资可以战胜市场,十多年的股市投资生涯也验证了这一点。

作为特约作者,多年来曾长期为红周刊等财经媒体撰稿,专注于公司基本面分析和市场制度建设。公司分析的目的在于价值发现和风险规避。在我国这样一个欠规范的股票市场,可以想象的是,那些炙手可热、倍受市场追捧的所谓价值成长股往往经不起推敲,多数时候分析结果显示的是次品、伪价值股,闲暇之时便将一些分析整理成文、诉诸报端,亦寄希望于以此推动市场的健康发展。

本专栏将延续此前的文章风格,但将聚焦于价值。本专栏无意讲述一个成功投资的励志故事,而是作为一个长期关注上市公司基本面和中国证券市场发展的投资者,希望通过与读者分享自己十几年来在股票市场投资的经历、见闻和感悟,引导更多投资人关注价值、持续关注上市公司的基本面,推动中国股市更加规范、健康地发展,并在这一过程中实现其个人财富增值的理想。

我们处在一个经济快速发展、社会财富急骤增长、通货膨胀如影相随的时代。通胀在无声无息中不断吞噬着居民的财富,为了保值增值,越来越多的人进入了股票市场。然而,中国股市历经二十年的发展,虽然投资者的队伍日渐庞大,但投资者通过股票投资分享经济增长成果的努力却常常以亏损告终。这固然有市场制度层面的原因,但市场的过度投机也是导致这种现状的一个很重要的原因。适度投机有利于市场的价值发现,而过度投机无论对市场的长远发展还是对投资者自身而言都是有百害无一利的。长期以来,人们热衷于寻找黑马、探听小道消息、跟踪机构、庄家的动向,而很少关心上市公司的经营活动、关注股票的内在价值。由此在中国股市的历史上导致了一轮又一轮股灾。

2001年中国加入WTO,中国经济进入一轮快速增长期,然而股票市场却经历了2001年-2005年长达5年的漫漫熊市。股票市场与经济基本面的长期背离,正是股市过度投机的恶果:庄股横行推动了1999年-2000年的行情,中国股市出现了千股千庄的壮观场景,做庄与跟庄成了当时股市的主要盈利模式;这使得绝大数股民热衷于跟庄,而不关注上市公司的基本面。这也为上市公司大股东掏空上市公司提供了可乘之机,很多上市公司成了大股东及其高管的提款机,大股东通过占用上市公司资金、由上市公司提供担保等方式掏空了上市公司,相当多上市公司的内在价值并没有随中国经济的快速发展而增长,相反却在上市公司大股东对其上市公司利益侵蚀过程中不断损耗。虚高的股价与上市公司的基本面严重脱节,导致了此后长达5年的熊市:庄股纷纷崩盘,券商大量倒闭,一些上市公司因为通过委托理财参与股市而严重亏损,作为个人投资者的散户更是亏损累累,中国股市几乎陷入休克状态。其后管理层严厉打击非法占用上市公司资金、上市公司违规担保等行为,并于2005年启动股权分置改革,使股票市场终于走出困境。

最近一轮过度投机活动发生在以创业板为代表的中小盘股票上。在创业板推出之初,针对创业板IPO中高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象,我曾经从首批28家上市公司中随机抽取了一家公司作为样本进行分析,并向《环球财经》撰文“创业板盛宴一场游戏一场梦”,指出创业板新股发行中由于制度缺陷引发的过度投机的风险。如今中小盘股票的投机潮正在退去,很多股票股价跌幅过半,参与其中的投资者损失惨重。

分析表明,当绝大多数股民只关注股票价格的波动、关注内幕消息,并试图从价格的涨跌中发现黑马,而不关心上市公司的经营活动、不关注上市公司的内在价值时,其结果是市场总体投资回报率的降低。当前上证综指再度回到10年前曾经的2200点一线,这意味着市场投资者总体上过去十年间投资零回报。

20年来,中国股市曾出现过两波以价值投资为旗帜的行情,但皆始于价值,终于投机:1996年-1997年中国股市掀起一轮以绩优股领涨的行情。十年一个轮回,2006年-2007年中国股市再度爆发了一轮以价值投资为导向的行情。最终在经历一轮大幅上涨之后,一些经典的价值投资的标杆,股价被推高至远高于其内在价值的价格,价值投资最终沦为价值投机。一些不明究里而参与其中的投资者在遭受大幅亏损后慨叹:价值投资者都死得很惨。然而,究竟谁死得很惨呢?是那些真正的价值投资者吗?答案显然是否定的。

2007年4月,当中国股市沉浸在“三年大牛市”、“黄金十年”的乐观预期中、上证综指冲击4000点时,我曾为《中国经济报告》撰文:“期盼打破暴涨暴跌的怪圈”,并认为:“牛市的基础依然脆弱……只有当投资人的合法权益能够得到有效保障、上市公司的行为能够得到有效规范和制约、上市公司质量总体上能够不断改善、提高,这个市场才会迎来持续的繁荣,而不是陷入暴涨之后的暴跌轮回。”此后上证综指于2007年10月见顶6124点回落,至今中国股市的漫漫熊市已持续了五年多,目前仍然在艰难探底。制度性缺陷导致市场过度投机,当股票价格暴涨至远高于内在价值后,随之而来的是又一轮暴跌。

2010年10月,巴菲特来中国劝捐时,在深圳曾接受过一个访谈,巴菲特表示:“如果我生在中国,也能成功”。当时我将这篇文章转贴到一家以会计人和CPA为主要参与者的网上论坛。令人遗憾的是,批评者众,支持者少。由此可见,大多数人认为,价值投资者在中国股市无法生存,或者说,价值投资不适合中国股市。

然而,以我个人十几年来的投资经历来看,价值投资同样适合中国股市。在一个信息相对不透明的市场,对上市公司基本面的分析反而更为重要,不仅可以使投资者从中发现投资机会、获取超额收益,更重要的是,可以让投资者规避风险,免受投资损失。

如果说股市是一个陷阱与金矿并存的地方,那么,中国股市上陷阱显然多于金矿。认真、严谨的基本面分析不仅有助于发现金矿,更重要的是,还可以使投资人规避陷阱。以贵州茅台为例,只要简单地分析一下其2007年的年报中预收账款的异常波动,就可以发现其当年利润的大幅增长存在人为拔高的因素,报表利润严重透支了其业绩增长的潜力,这也是导致其此后几年业绩增长乏力的主要原因之一。以调整后业绩计算,其当年的市盈率已接近100倍。股票价格已经处于相对高估状态。而其2007年的年报发布时,虽然大盘节节下滑,贵州茅台受亮丽报表业绩支撑,股价走势依然坚挺、仍然在200元之上,投资者可以从容退出、从而规避其此后股价大幅杀跌的损失。而经历了此后一年多股价的大幅下跌后,其股票价格一度跌破了100元、已经具备了价值基础,但市场却担心其产能瓶颈制约其未来业绩增长。其实,只要分析一下其历年存货、成本情况,就可以发现,产能不是问题,茅台中长期的业绩增长空间犹在,随着股价的大幅下跌以及内在价值的增长,其股价回归到低估值状态,2010年7月我曾撰文对此进行了分析。

在经历08年的惨烈杀跌以及最近几年市场的震荡行情之后,很多投资者对价值投资的热情已经荡然无存,代之而起的是对价值投资的迷茫和误解,甚至发出价值投资者在中国会死得很惨的慨叹。

其实,在上一轮逝去的牛市行情中,一些价值投资的追随者之所以会出现严重亏损,原因不在于他们坚守了价值投资的原则,而是因为他们对价值投资理念、价值分析方法缺乏清晰的理解和把握,由价值投资沦为价值投机,最终背离了价值投资原则。个人认为,价值分析是有章可循的,财务分析作为价值分析的工具,在进行上市公司基本面分析中具有不可替代的作用。

目前,国内很多关于价值投资的书籍大多由外文翻译而成,书中的案例分析也是以国外的股票市场和公司为对象;本专栏将结合中国股市当前现状、以A股上市公司为案例分析对象,试图从投资理念、价值分析、投资策略、投资心态等方面进行分析探讨。

个人认为,在中国股市,价值投资不仅是一个有效的投资盈利的方法,而且,当越来越多的投资人关注上市公司的价值、关心上市公司的经营活动时,也有利于推动上市公司经营业务的规范和市场制度的完善,提升整个市场的价值,从而使市场全体参与者从中受益。这也是笔者的期待和开设本专栏的动因。


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