这是巴菲特在《通胀如何欺骗股票投资者》一文的论述。
完全可以作为投资者分析企业，分析公司的ROE是如何提高的。以及，公司如何可以提高ROE，以及难易程度。
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提高盈利的五个方法
我们必须把12%的资本回报率看成是不变的吗？有没有一条法律规定：公司资本回报率不能自我调节，来应对长期的更高的平均通货膨胀率？
当然，并没有这样一条法律。恰恰相反，美国企业无法通过意愿或者命令增加盈利。为了提高资本回报率，企业需要至少下面的其中一项：
1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。
2）廉价的债务杠杆
3）更高的债务杠杆
4）更低的所得税
5）更高的运营利润率
这就是所有的方式。根本没有提高普通股资本回报率的其他方式。让我们看看我们如何利用这些方式。
我们先从周转率开始。为了分析周转率，我们必须考虑三个主要类型的资产：应收帐款、库存和固定资产，如厂房和机器。
应收帐款随销售额增加成比例增加。而以美元计的销售额增加是由销量增加或通货膨胀引起。在这里没有改善的空间。
库存的情况非常不简单。从长期看，计件的实体库存数量趋势跟随销量趋势。但是从短期看，实体库存的周转率会上下波动，原因可能是空间影响、成本预期、或者生产瓶颈。
在通胀时期，使用后进先出库存估值方法会提高报告的周转率。当由于通货膨胀引起销售额上升，使用后进先出方式的公司库存值要么会保持不变（如果销量不增加），要么会跟随销售额上升（如果销量上升）。无论哪种情况，以美元计的周转率都会提高。
在70年代早期，公司的一个显著趋势就是转向“后进先出”会计方式（这样做有降低公司报告的盈利和降低税的效果）。这一趋势目前似乎有所减缓。但是，很多“后进先出”公司的存在，加上很多其他公司也可能加入“后进先出”这一行列，会使未来报告的库存周转率提高。
中等程度的改善
在固定资产方面，假定对所有产品的影响是相同的的情况下，任何通胀，在一开始会有改善周转率的效果。这是因为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格的变化。当前的资产逐渐消耗掉，新的资产反映新的价格水平。很明显，一个公司的固定资产替换过程越慢，固定资产周转率上升的越多。但是当替换过程完成后，这一上升就停止了。假定通货膨胀率是固定的，那么销售额和固定资产将随通货膨胀率一起上升。
总结一下。通胀将引起周转率在一定程度的上升。由于“后进先出”会计方式，也会带来一些周转率的改善。如果通胀加速，由于销售额增速超过固定资产增速，也会改善周转率。但是，所有这些改善都是中等程度的，没有达到明显改善资本回报率的程度。从1965到1975这10年间，虽然通胀总体加速，企业广泛应用“后进先出”会计方式，财富500强企业的周转率只从比1.18/1提高到了比1.29/1。
便宜的债务杠杆呢？不太可能。高通胀通常导致借贷成本昂贵而不是便宜。快速增长的通胀创造了快速增长的资本需求。但是发放贷款的一方越来越不相信长期合同，变得更苛求。即使通货膨胀率不进一步上升，债务杠杆也会变得更加昂贵。因为目前公司帐面的借贷成本低于替换成新的贷款后的成本。而替换新的贷款需要等目前的贷款到期。总的来看，未来的债务杠杆成本的变化会轻度压缩资本回报率。
更多的杠杆呢？美国企业已经用了够多的债务杠杆了。财富500强的数据就是证明。在1975年之前的20年里，财富500强的股东权益占总资产的比例从63%降到了50%以下。换句话说，每一美金的资本已经比过去利用了更高的债务杠杆。
贷款发放者学到了什么
通胀引发了一个具有讽刺意味的财务要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相对很少的债务。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求从来就没够。相对10年前，贷款发放者对此了解的更加透彻。所以，他们不愿意贷款给资本匮乏，盈利不佳的公司，让他们把债务杠杆抬高到天上去。
即便如此，在通胀条件下，将来很多企业看起来肯定会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。很多公司通常即使维持同等规模的实体商业运营，也需要巨额的资本。而减少股息或者增发新股在通胀条件下都不具备吸引力，这些公司的管理层因此会选择更高的债务杠杆。无论债务成本如何，这些公司都会债务堆积如山。他们的行为会像那些电力公司。那些公司在60年代曾经为八分之一个点的利息而与发放贷款者争执。而1974年，他们对能拿到12%的债务融资已经很感激了。
和60年代早期4%利息的债务相比，以现在的利息水平增加的债务对资本回报的促进有限。但另外的问题是高债务比率会降低信用评级，进而提高利息成本。
所以，除了我们讨论的其它因素，债务比率增加会提高利息成本，也会导致债务杠杆成本增加。更高的债务杠杆成本会抵消更高债务杠杆的各种好处。
除了这些之外，美国企业的资产负债表上，与传统相比已经有了太多的债务。很多企业担负了大量的养老金义务。这些义务把养老金设置成当现在的工人退休时的实际支付水平。在低通胀的1955至1965年，由这些养老金义务引发的负债相当好预测。而今天，没人能够真正搞清楚公司的最终义务是多少。 但是，如果未来通货膨胀率平均7%的话。一个今天25岁挣一万两千美金一年的雇员，未来的工资涨幅仅仅和通胀持平，在他65岁退休的时候也要挣十八万美金。（译者注：通用汽车就是这么死的。）
当然，每年有很多年报里有非常精确的缺少资金的养老金义务数字。如果那些数字可信，一个公司可以把这个养老金义务的数字加上当前的养老基金资产，把整个养老金交给一个保险公司。让保险公司承担养老金义务。实际上，找到一个愿意听一听这样一个交易的保险公司都不可能。
实际上，每个美国企业的司库都不敢有发行“生活成本”债券的想法。“生活成本”债券也就是一种无法召回而且息票和价格指数相联系的债务。但是，通过私人的养老金系统，美国企业实际上承担了大量相当于“生活成本”债券的债务。
对更多的债务杠杆，无论是传统的债务还是没有记录的与价格指数相关的养老金债务，股东都应该持怀疑态度。一个无债一身轻的企业的12%回报要远胜于一个负债累累的企业的同样的回报。这也意味着今天的12%的回报的价值要比20年前的12%回报低得多。
纽约更有趣
更低的企业所得税不太可能。美国的投资者已经只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实，那些“投资者”并不拥有企业的资产。但是，他们却获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。
A、B、C级股票的另一个诱人之处就在于股票持有者可以不经任何一方投票，就立刻，突然地提高对企业的盈利分成。比如A级股票（联邦一级）只要国会采取行动就行了。更有趣的是，这3个等级的其中一级有时投票决定增加企业过去盈利的分成。1975年在纽约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地。无论何时，只要A、B、C级股票拥有者自己投票决定增加盈利份额，剩下的部分 —— 也就是留给D级普通股票投资者的部分，肯定减少。
展望未来，长期看A、B、C级股票拥有者投票决定减少自己份额的可能性不大。D级股票能保住自己那一份就不错了。
来自于联邦贸易委员会的坏消息
提高资本回报只有5个可能的来源，其中最后一个就是销售额之上更高的运营利润率。一些乐观主义者希望在这里能有重要的改善。没有证据表明他们的乐观是错误的。但是，一个美元的销售里面只有100个美分。在我们得到剩余的部分也就是税前利润之前还有很多东西要花钱。主要的东西有人力成本、原材料、能源和各种各样的非所得税。这些成本的比重在通胀时期不太可能降低。
最近的统计数据并不支持通胀时期利润率提高的想法。1965年之前的10年是一个通胀相对较低的时期。在这一时期，制造厂商每季度向联邦贸易委员会报告的年平均税前利润率为。1965到1975年的10年是一个通胀相对较高的时期。而这一时期年平均税前利润率为8%。虽然通胀显著提高，利润率却降低了。
如果一个行业能够根据重置成本定价，那么在通胀时期利润率会提高。但是，一个简单的事实：大多数大型企业虽然有巨大的实力，却无法提高利润率。重置成本会计几乎总是显示企业盈利在过去10年显著下降。如果这些大型企业如石油、钢铁、铝业等确实有寡头垄断的实力却无法提价，我们只能得出结论：他们的定价权受到了明显的限制。
至此我们已经总结了所有因素：在我的分析之中，所有5个能够提高普通股票回报的因素都不可能在通胀时期带我们走的太远。你也许能得出比我更乐观的结论。但是，记住12%左右的回报已经持续了很长时间。
投资者的公式
即使你同意12%的回报是不可改变的，你仍然希望在未来能取得好的业绩。这可以理解。毕竟有很多投资者长期业绩很好。但是，你未来的业绩取决于三个变量：股票净资产与股票市场价格的关系、税率和通货膨胀率。
让我们算算净资产和市场价格。当股票一直在净资产价格销售时非常简单。100美元的净资产，平均市场价格100美元，12%的公司盈利就给投资者产生12%的回报。（还要减去摩擦成本，在此我们先忽略不计。）如果股息发放率为50%，我们的投资者将拿到6美元的股息，并获得另外6美元的净资产增加。这一净资产的增加会体现在投资者所持有的股票市场价格上。
如果股票价格是净资产的150%情况就不一样了。投资者会受到同样的6美元股息。但是这只相当于他150美金成本的4%而已。公司的净资产也会增加6%（达到106美元）。而投资者的股票市场价值在净资产150%的基础上也会增加6%（达到159美元）。但是，投资者的总回报，也就是净资产增值加上股息，才只有10%而不是公司内在的12%盈利。
当投资者低于净资产买入这个过程正好相反。比如，如果股票价格是净资产的80%，同样的盈利和股息发放率将产生的股息回报（6美元除以80美元）和6%的净资产增值回报。总回报为。换句话说，你最好买打折的而不是高价的，这和常识告诉我们的一样。
战后，道琼斯工业指数股票的市场价格最低达到净资产的84%（1974年）最高达到过净资产的232%（1965年）大多数时候，股票市场价格远超过100%的净资产。（今年春天早些时候，股票价格大约是110%的净资产）让我们假定未来这一比率在100%左右。这意味着股票投资者会获得12%的回报。至少，他们在税和通胀之前可以获得那么多。
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