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从空调市场的国际比较及国内发展来看格力电器  

2014-11-05 20:40:36|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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肖光:




第一部分:国际比较——房地产处于衰退期的空调厂家销售数据(见下图)
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结论1:在日本这种衰退乃至严重衰退的房地产市场,空调龙头企业销售收入仍然可以维持;目前中国国内城市化率50%,城镇100户空调数127台,相比日本市场城镇100户250台农村150台的空调渗透率,中国国内市场天花板还远未达到。
从空调市场的国际比较及国内发展来看格力电器 - 草自春 - 草自春的博客查看原图结论2:大金的国际化采取并购+自主品牌两条腿走路,获得了成功,其思路值得国内空调厂家借鉴(近年来分布在欧洲、北美并购了当地品牌并整合、提升了销售体系)。目前国内空调龙头企业手握有大量现金,如能够配备相应国际化人才,在国外实施并购将有助于实现从中国龙头走向世界龙头。

第二部分:压制格力电器估值的因素及分析
         目前压制格力估值的最大因素为:房地产下滑趋势+渠道高库存,其中公司预收账款下滑较快作为先行指标可以佐证,同时又有格力开展价格战后对行业竞争生态恶化的担心,因此市场看衰格力未来两三年的基本面。

一、从产品属性上讲,空调这种功能性产品革新较慢,消费者依赖性较强(具有成瘾性,“由俭入奢易由奢入俭难”的典型,消费升级必备)。从行业中长期发展来看,根据国际市场经验,中国空调市场即便是城镇化完成之后,市场需求仍将长期保持稳定,格力业绩在未来相当长时间内,出现大幅衰退可能性不大,具体可见上文分析1。

二、关于渠道库存、价格战等中短期因素,根据雪球上格力经销商(雪球id:@天下晃晃悠悠 )反馈,目前格力渠道库存高于2013年,但与2012年持平。我判断高库存也与今年夏季偏凉有一定关系,有一定特殊性,不构成中长期扰动因素。

另外关于价格战问题,从国庆后格力的终端零售价格迅速调回原价来看,可以判断本次价格战更类似于一次清理渠道库存的促销行为。

三、关于价格战的悲观预期,也不会对格力中期业绩造成太大影响
       悲观情况下,如果格力将价格战继续开展下去,预计未来2-3年内对格力的财务业绩也不会有太大压力,主要原因:①从产业链上讲,作为传统的制造业,空调的毛利率在20%-30%之间波动;成本中约有90%为铜、铝、钢材等为主的原材料,人工成本不到4%。未来两年大宗商品大概率在低位,将有利于提升空调毛利率;如果考虑格力的产品结构升级(新产品、变频产品、中央空调占比一直在提升),则格力的毛利率将有向上的空间,为价格战留下空间;②格力财务报表非常保守,目前预提的渠道返利超过300亿元,必要时可以通过释放部分预提费用(极端情况下每年释放50-100亿,坚持三年估计整个市场的二三线品牌就将受到严重冲击),不影响账面利润的前提下挤压竞争对手份额。

四、空调市场需求的增量——存量替换需求
       从历史数据看,进入2003年以后国内空调市场才开始快速启动,当年销量超过3700万台(见下图)。按照空调平均使用寿命10年计算,国内的存量空调开始进入快速更换期,这个需求可以占据每年空调市场30%-40%以上,将成为今后空调市场需求的重要组成部分。但目前此块市场还没有被投资者予以充分重视。
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第三部分:格力电器投资价值与空间

     本文主要从行业需求角度分析。格力电器目前总市值约800亿,虽然市值较大,弹性较小,但考虑公司质地优良,在未来几年仍将有稳健的成长,股价被大幅低估(预计14年动态市盈率约为6倍,股息率超过6%)。

        市场的错误判断及悲观预期,在目前给了较好的投资机会。仅考虑估值修复(仅与港股市场及A股同行公司美的集团比较),股价仍有30%-50%以上的成长空间,加上股息回报,我认为:格力电器在目前价位上,安全边际较高,向下调整空间有限,未来2-3年将有年化15%-20%以上回报,可作为中长期的配置品种,获得稳健回报。

         股价催化剂:1、公司业绩超市场预期,出口业务恢复(公司2013年出口停滞,从2014年下半年起恢复);2、多元化取得进展,小家电平稳,晶弘并表等改善公司营业结构;3、其他概念、事件驱动,如深港通、引入战略投资者;4、中长期看,公司通过并购等手段,国际化取得进展,海外营收占比达到25%—30%。

   说明:QFII对空调市场的发展比国内投资者认识深刻,这也是他们敢于重仓格力电器的原因(目前公司qfii持股近三成,股东包括大摩、高盛、花旗、UBS、耶鲁大学等)。我认为,考虑到QFII的示范效应及高股息因素,格力电器将是深港通的最大受益标的之一。在沪港通之后,深港通的进程可能会加快。


注:本人目前持有格力电器仓位。
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