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招商中看不中用的N个原因  

2014-06-25 21:09:47|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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东博老股民:

招商中看不中用的N个原因

在这里,我首先说明一下,我说这个话题并不是为了证明民生优秀,也不是为了证明招商不好,只不是我的目的。我一直认为,在银行股里面,招商是相当不错的品种之一,只不过以前的溢价太多(现在已不多了)。此举只不过是想通过招商民生历史的投资收益对比,来澄清一些内在价值估值方面一些似是而非的理论。在我看来,很多投资理论是值得商榷或者说质疑的,不少耳熟能详的经典理论不一定就是真理。

比如说大家都看好的就肯定是好公司,好公司是不需要计较价格的?比如说净资产收益率高,长期投资收益率就肯定高?比如说现金分红率高的就是好公司,投资价值就高?比如说上市公司圈钱对股东是一种伤害?实际上,在民生招商的对比实例之中,大家就可以发现,事实恰恰相反。当然,任何观点都有其局限性,有其特殊性,有其两面性,不能一概而论,更不能非此即彼,需要具体情况具体分析。就普遍性来说,上面的这些观点还是具有一定的代表性。

好了,我们就言归正传吧。为了说明这些,我就从上一轮熊市的底部区域,2004年底收盘价开始,至今天收盘价结束。今年的净利润统一按上半年利润*2处理。因兴业当时还没有上市,所以就只能放弃。

净利润增长

招商银行,由2004年净利润31.44亿元,提高至今年的467.52亿元,八年间累计增长1387%,年均增长40.13%。

民生银行,由2004年净利润20.38亿元,提高至今年的381.06亿元,八年间累计增长1769%,年均增长44.20%。

浦发银行,由2004年净利润19.66亿元,提高至今年的343.86亿元,八年间累计增长1649%,年均增长43.00%。

从八年间的利润年均增长来看,民生超过招商4个百分点,浦发超过招商3个百分点。当然,这个年均利润增长里面,因为有着不同的股权融资比例,所以对老股东的投资收益并不同步的。

二级市场投资收益

招商银行,以2004年底的收盘价买入1000元,通过送股及现金分红再投资,至今天的收盘总市值为33253元,累计收益232.53%,年均收益16.21%。

民生银行,以2004年底的收盘价买入1000元,通过送股及现金分红再投资,至今天的收盘总市值为55901元,累计收益459.01%,年均收益24.00%。

浦发银行,以2004年底的收盘价买入1000元,通过送股及现金分红再投资,至今天的收盘总市值为47406元,累计收益374.06%,年均收益21.47%。

从八年间二级市场投资收益来看,民生的年均收益高于招商8个百分点,浦发银行高于招商5个百分点。这里的差异比较多。

当然,在这里有着招商的市场估值比较高的因素,以04年每股净利润,04年底的市盈率为:招商18.19比,民生13.84倍,浦发13.94倍。招商的市场估值高于民生31%,也就是说,当时招商的相对溢价率为31%,很显然这个并不合理。同时,也显示出我在这里的对比不尽合理。所以,我就另外进行计算对比,采用同样的市场估值来对比,也采取目前的市场估值等于04年底的市场估值,即在市盈率相同的情况下对比。同时,为了更公平的进行对比,剔除由股权分置改革带来的额外收益。

同等市场估值条件下的收益率(剔除股权分置改革收益)

招商银行,以2004年底的收盘价买入1000元,通过送股及现金分红再投资,至今天的收盘总市值为112076元,累计收益1021%,年均收益35.27%。

民生银行,以2004年底的收盘价买入1000元,通过送股及现金分红再投资,至今天的收盘总市值为133791元,累计收益1238%,年均收益38.29%。

浦发银行,以2004年底的收盘价买入1000元,通过送股及现金分红再投资,至今天的收盘总市值为123123元,累计收益1131%,年均收益36.87%。

这是个最能代表实际投资收益的对比,也是老股东在没有追加投资的情况下实现的投资收益。在这里,八年间,投资一万元,招商成为11万元,浦发12万元,民生13万元。招商银行的收益最低,这是个多数人匪夷所思的结果,毕竟招商的净资产收益率高于另外两家啊。认真的想了想,明白了,如此就颠覆了我对投资理论的看法。如此,也就形成了以下观点若干:

1,净资产收益率高并不代表长期投资的收益就高,这里有股权融资的影响,还有其他因素影响。

A,在保证净资产收益率的情况下,股权融资的市净率越高比例越大老股东得益就越多。所以,我们不要一味的反对好公司圈钱。但是,我坚决反对在股价低迷期股权融资,这对老股东没有好处。

B,关注其长期会计报表是否有追溯调整。我们知道,净资产收益率=净利润/净资产。通过提高实现利润(提高分子),然后进行追溯调整净资产或者说公积金(降低分母)可以提高净资产收益率。我的土八路判断办法:理论净资产=初始净资产+累计募集资金+累计净利润-累计现金分红-无形资产核销+当年公允价值增减额。从道理来说,理论净资产应等于当期净资产,如有差异,则说明中间有追溯调整项目。不过,说实话,追溯调整在银行股里面几乎是家家都有,只不过是程度不同。

2,现金分红率高不意味着投资回报率高,我始终认为在需要股权融资的情况下现金分红,对于老股东是不划算的。其中的逻辑是:

A,现金分红需要缴纳利息税,吃亏了。

B,由于我国股市市净率比较高(长期看市场价不低于2倍市净率),现金分红再投资的损失比较大。

我在这里就马马虎虎说一下,假设一家上市公司的净资产收益率为20%,现金分红率为50%,市场价为净资产的2倍。如此,假如一家公司的净资产为10元,每股净利润2元,假如不分红,我就拥有2元的权益增加。假如分红1元,缴纳10%的利息税,还有0.9元,然后拿0.9元的分红进行再投资,只能买入0.45元的权益,加上1元的留存权益,实际得到1.45元的权益增加,很显然,在这里我损失了0.55元权益。

在这个八年里投资于招商吃亏的原因是:

1,招商是大众情人,市场估值比较高,这是最重要的吃亏因素。比如说,在钢铁股里面,大众情人就是宝钢,我在06年偏偏就选择鞍钢,没持有宝钢。所以说,我们不能听他人的,得自己去判断。

2,招商的现金分红率比较高。

3,民生的股权融资比较多。

4,招商的追溯调整比较多。

另外在这里说句题外话:民生的市场估值也开始溢价了,假如未来不能超额增长,那么招商的过去就是民生的未来。取决于未来的成长性。

在这里继续抛个问题:当未来民生也成为大众情人的时候,我们是否应该继续持有?

附件:与民生相比,招商真的那么优秀吗?

这是我的雪球抛出的一个思考题

从招商银行上市的第一天起,市场人士最为看好的就是招商,目前还是如此。事实上真的如此吗?

假如从单项的角度看,招商各方面都强于民生,所以说,在市场人士看来,在银行股中选择招商不需要理由,抛弃民生同样的不需要理由。假如采用一票否决制,民生有N次抛弃的理由,请看如下条件:

1,招商背靠根深叶茂的招商局;民生董事会由一帮见钱眼开的生意人组成,彼此的勾心斗角是常态。抛弃!

2,招商以零售银行为战略;民生以傍大款为主要业务,在未来的利率市场化进程中,吃亏的肯定是民生。抛弃!

3,招商以稳健经营为战略;民生以激进方式经营,其风险不可预测。抛弃!

4,招商始上市以来的不良贷款有所下降,足以证明其风险控制能力之强大;民生每年都会或多或少增加一点不良贷款,说明其风险控制能力欠缺。抛弃!

5,媒体鲜有看见招商的负面信息;民生的负面信息经常出现,证明公关能力欠缺或者说负面信息确实多。抛弃!

6,民生的股市圈钱频率高于招商,说明不能圈钱就不能正常经营,民生的高增长依赖于圈钱,不是内生性增长。抛弃!

7,民生的净资产收益率始终低于招商,作为长期投资者,净资产收益率是最主要的一个参考指标,净资产收益率意味着就是投资收益率。抛弃!

8,民生的风险资产收益率低于招商,意味着在不能融资的情况下就没有增长。抛弃!

9,民生的存款成本高于招商,意味着在未来的竞争中失去先天优势。抛弃!

10,民生当家人人称的“大嘴巴”与招商的儒雅不可同日而语。抛弃!

等等,等等。好了,就这样吧,不继续了,否则我自己都难为情了。

就那么一家没有人看好的民生,我从04年买入,至今已有八年时间,目前的成本大概在0.90元左右(没认真计算,不考虑掉换其他标的的额外收益)。虽然投资收益不尽人意,但我考虑到目前的绝对低估状态,还是满足了。虽然我从招商银行上市第一天就重点关注,但从没买过一股。

招商银行成立于87年3月31日,民生银行成立于96年2月7日,两者成立的时间相差9年,招商几乎一直是股份制银行的领头羊。目前来看,民生与招商的距离还剩下一年的发展空间。我个人毛估估,假如不出意外,民生将在未来的三年内全面超越招商银行。当然,超越的前提是民生需要在适当的时机股权融资。

实际上,在我所关心的四家银行股里面,不好意思的是招商银行的发展最慢。浦发银行成立于1992年十月份,兴业银行成立于1988年八月份。目前来看,基本上都处于相差一年的发展空间。

一个事实是:我不管从招商上市开始计算,还是从两家银行的成立开始计算,投资于民生的实际收益率都高于招商。我想让大家去思考的是:这是为什么?

也就是说,为什么民生在净资产收益率、总资产收益率及风险资产收益率全面低于招商的情况下,投资于民生的收益率依然高于招商?这看起来就是个违背常识的问题。
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