投资要点
近日,我们调研了科伦药业,与公司管理层进行了交流,总体来说,我们认为公司已经度过过去两年的高投入期,未来在大输液包材升级换代持续,抗生素全产业链项目逐步达产以及高端专科药的持续布局,公司经营低点已过,中长期前景仍值得期待。
大输液包材升级驱动平稳增长。公司作为国内大输液龙头,我们预计2014年累计实现销量约44亿瓶(其中玻瓶占比约20%左右,塑瓶和软袋占比各40%左右),同比保持10%左右的稳定增长,市场占有率约30%-40%左右,行业龙头地位稳固。我们预计核心产品可立袋维持10%-15%左右的稳定增长;塑瓶预计全年维持15%以上的较快增长,但由于竞争加剧的影响塑瓶产品已基本不贡献利润;新产品PP软袋由于开标省份较少,预计全年贡献约1亿的收入,招标完成后有望实现放量。
我们认为公司大输液业务今年有望延续两位数的稳定增长:
(1)可立袋和PP软袋等新型包材在10多个生产基地都已经完成包材注册,今年在完成各省招标后新型包材有望实现在地生产,运输成本下降有望贡献一些弹性;
(2)可立袋等新型包材有望继续替代塑瓶等低端产品驱动输液产品整体保持稳定增长;
(3)公司输液包材种类齐全,在新一轮标期中也有望依靠产品组合优势继续扩大公司高端包材的市场份额;
(4)哈萨克斯坦项目2015年完成春季招标后有望开始正式销售,预计全年有望贡献3000万瓶的销量,而且国外普通输液产品的价格比国内高很多,有望贡献一定增量(普通250ml输液价格是国内价格的2倍以上);
(5)价格方面,塑瓶包材产品价格已经触底,已经实现市场洗牌,而可立袋虽然面临华润双鹤等其他厂家的竞争,但公司已经获得“国家科技进步二等奖”,产品质量层次的提升也有望维护公司可立袋良好的价格体系,预计高端可立袋降价压力可控。
而中长期来看,我们认为大输液行业进入成熟期后基本维持个位数的平稳增长,但由内部结构来看,在高端的软塑包材完成对玻瓶的替代后,未来软袋替代塑瓶仍有较大的替代空间,而且新型的三室袋等高端输液产品在国内尚处在起步阶段,未来也有较大成长空间,我们认为未来随着公司高端非PVC软袋、三室袋等高端输液产品上市放量,公司输液产品结构仍有改善空间,预计输液业务有望延续平稳增长,为公司贡献稳定的现金流。
硫红价格有望底部抬升,II期项目推进顺利。抗生素全产业链作为公司三发战略的重要一环,I期硫氰酸红霉素己具备3000吨生产能力,但因发酵产品气味问题目前仍在进行相关处理,预计二季度II期项目对接后有望彻底解决新疆项目的环保问题,届时硫红产能也有望开始逐步完全释放;价格方面,目前硫红价格基本维持在280-300元/kg的稳定水平,整体市场供需比较稳定,在该价格水平下硫氰酸红霉素产能完全释放后已经可以贡献一定利润;从供需格局来看,目前硫氰酸红霉素市场需求量约9000吨左右,东阳光药业、宁夏启元和公司各拥有产能约3000吨以上,行业整体供需平衡,未来促使行业竞争格局发生变化的触发因素主要在于环保的收紧,届时硫氰酸红霉素的价格也有望稳中带升,产品价格提升也有望为公司贡献一定业绩弹性,对此我们认为可保持密切跟踪。
II期抗生素中间体项目目前仍处在设备调试阶段,预计今年三季度左右待获得生产批复以及通过环保验收后可正式投产并计提折旧,目前老牌的抗生素中间体龙头如哈药集团、联邦制药、鲁抗医药等都因为环保以及厂区搬迁改造成本高等原因,产能有不同程度收缩,也带来近期青霉素工业盐以及头孢中间体价格的不断上涨,而公司抗生素中间体项目环保投入高,生产成本也有一定优势,预计未来有望逐步取代传统的几大家族成为国内乃至全球抗生素中间体的新龙头。
“三发驱动”战略稳步推进,打造综合性行业龙头:三发驱动战略方面,在大输液领域公司已经奠定行业龙头地位,待粉液双室袋和三室袋获批后通过不断升级输液包材有利于公司在大输液业务保持良好的竞争优势;抗生素全产业链方面,I期硫氰酸红霉素今年有望逐步实现满产,未来在行业供需格局变化下也有望为公司贡献较大业绩弹性,II期抗生素中间体建设项目预计年内有望完成调试并逐步达产,预计未来公司在抗生素业务领域有望依靠高效的管理和成本控制优势打开市场,预计新疆项目实现完全满产后有望为公司贡献超过6亿的年利润增量;高端专科药方面,公司研发投入比重基本维持在收入的6%左右,研发费用投入规模在医药上市公司中已居于前列,在不到两年时间内已申报多达几十个高端专科药品种,研发效率十分高效,待高端专科药上市后也将进一步加速公司业务转型。
总体来说,我们认为公司目前“三发驱动”战略推进较为顺利,中长期在大输液包材升级换代、抗生素业务实现规模效应并逐步盈利,高端专科药上市贡献业绩的驱动下,长期前景仍值得期待。l盈利预测。暂时假设硫氰酸红霉素价格保持稳定,明年硫氰酸红霉素满产后扭亏并贡献少量业绩,我们预估公司2014-2016的EPS分别为:1.52、1.81、2.18元,对应2014-2016年动态PE分别为21X、18X、15X,我们认为公司去年受财务费用压力较大、新疆项目亏损的影响业绩增长平淡,但今年财务费用压力不会进一步加大,硫氰酸红霉素价格底部回升也有望贡献一定业绩弹性,公司基本面已经见底;中长期而言,公司质地优良,管理层经营稳健,随着“三发驱动”战略的全面实施,公司有望从单一的大输液企业成功转型为大输液、抗生素全产业链和高端专科用药的综合性药企,中长期前景仍值得期待,维持“增持”评级。公司当前股价具备一定安全边际,建议关注硫氰酸红霉素竞争格局变化。
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