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在未转将转之间——2015年货币政策前瞻  

2015-02-03 21:15:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文为兴业银行首席经济学家@鲁政委,于汤森路透举办的“2014固定收益市场展望研讨会”上的发言。

在未转将转之间——2015年货币政策前瞻


在讨论货币政策时,要讨论三件事——汇率、利率、货币供给量。针对中国这样的经济体,我们在研究货币供给条件时,搜集了大批文献,发现包括我们自己的研究结果在内,都非常令人意外,那就是汇率对于中国经济的影响是利率的九倍之大!这超乎很多人的想象。然后我们就看是不是弄错了,结果发现绝大部分研究中国货币条件的文献得出的结果,都是汇率对中国经济的影响比利率要大。至少从定性的意义上,我觉得汇率应该被充分关注。但问题是,在我们国内政策讨论和政策选择中,汇率实际上又是最被忽略的一个变量。


大家想一想,这几年,我们在政策层面讨论的最多的词是什么?“脱实向虚”——金融不支持实体。为什么不支持实体呢?其实我也没搞清楚到底什么叫实体。官方语言认为房地产不是实体。房地产不是实体,可是我们却很操心,所以我不理解房地产为什么不叫实体。然后你再隐含地理解,融资平台也不叫实体。如果融资平台不叫实体,那么我们那么操心政府投资是什么原因呢?所以我们整体在讨论政策时,是处于典型的“精神分裂”状态,就是我们希望它上升,却说不能支持它。你不给它钱,不支持它,怎么让它上升呢?


到底是什么造成我们工业企业不盈利?是什么造成中国第二产业和第三产业盈利水平差距如此之大?肯定不是利率。因为利率对所有主体的影响都一样,一定是有一个因素,它对一些主体的影响和对另一些主体的影响不一样。汇率可以做到这点:汇率对可贸易影响程度高和可贸易影响程度低的主体,影响不一样。按照三次产业划分,可贸易程度最低的是第三产业,可贸易程度最高的是第二产业。第二产业包括采掘业和工业产业。农业可贸易程度也较高,但是由于一些国家的保护政策,降低了农业的可贸易程度。


数据显示,人民币实际有效汇率和工业企业利润增速的走势是相反的。所以我记得最早在2011年、2012年前后,我就不断地说中国工业企业利润的回升,特别是2012年的一波回升,是不可能持续的。因为在汇率持续走高的情况下,这种状态是不正常的,是不可能持续的。从2011年、2012年开始,我就认为照着这样的汇率,我们未来只有通缩,因为所有汇率高估的经济体,他们的后果都是通货紧缩,没有第二条路。


从去年到今年,政府各层面在谈到中国经济好转的时候,都纷纷把第三产业占比在2013年末超过第二产业作为中国经济结构优化最重要的特征。为什么第三产业占比超过第二产业就能够算是结构优化呢,大家有没有想过这个问题?凭什么它就应该是呢?我们中国现在难道不是依然处于城镇化和工业化阶段吗?因为城镇化和工业化本身就是一回事,是一个问题的两个方面,如果你认为中国工业化的进程结束了,那就跟提“新型城镇化”是矛盾的;如果你认为它没有结束,那为什么现在第三产业占比更高就是一个值得庆贺的现象?这仿佛一个20岁的人头发已经白了,你认为这是值得庆贺的现象吗?


作为一个后起的经济体,我们自觉不自觉地落入这样一个问题:就是我们和最发达的经济体比,我们的差距到底在哪里?我们要寻找差距,这是自然的,但是一定要保持清醒。建国初期我们和美国经济一比,发现差的是什么?第二产业占比太低,尤其钢铁产量太少。于是我们就大炼钢铁,最后钢铁炼上来了,我们的经济差距是扩大了还是缩小了?我们现在只不过在一种新的面目之下,以第三产业取代了钢铁而已,重新回到了过去的思维和论调。


其实在这种情况下,人民币实际有效汇率和中国第三产业在国民经济中占比轨迹非常一致,就是说只要汇率高估,有效汇率走得很强,我们第三产业占比上升就很快。上升快就是好的吗?1997-2002年中国通货紧缩六年,我们第三产业占比上升很快,你认为那时候中国经济好吗?每当这个时候,有效汇率上升的时候,就是工业占比下降的时候。现在我们又出现一轮有效汇率快速上涨,同时第三产业占比快速上升,与此同时就是制造业的占比快速下降。现在我们说中国经济不行了,我们也觉得不太可能维持在7.5%以上的增长,以后就是7%以下。这种论调在亚洲金融危机的时候也曾经甚嚣尘上,当时经济学家的文章认为,中国经济当时保8%已经很难了。但是当时中国纠正了有效汇率高估之后,经济出现了13%、14%的增长。所以,我认为当前中国经济的低迷带有强烈的周期的特征,如果人民币的有效汇率高估被修正,中国的经济至少轻松地回到7.5%以上是没有任何问题的。


尤其让大家担心的是市场有很多不确定性,但是2015年唯一没有不确定的就是美元走强,虽然大家不知道走强的幅度有多大,速度有多快,但是这个方向性判断没有问题。让我们担心的是,除了2005-2008年人民币对美元是低估的,美国让我们升值,我们就每年3%、5%、7%地上升,无论是浮动汇率还是固定汇率的时候,人民币的有效汇率跟美元指数强弱都是一致的。这个道理很容易理解,就是人民币对美元不能贬值,你哪怕不升值,别的货币对美元贬值,人民币就升值了,就水落石出站在高处了。正因为这样,IMF一直把中国视为钉住汇率的制度安排,只不过过去是硬钉住,现在叫爬行钉住。懂一点经济学基本原理的人都明白,当你的汇率是钉住时,所有政策都要围绕着钉住汇率来安排。相应地,经济变化也会围绕着这个转,这是核心。如果这一点理解的话,我们不难理解为什么在中国整个货币政策当中,汇率对经济的影响是最大的。

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我们看看这张图。这张图是我无意当中得到的图,得到这张图之后,我如获至宝。我认为这是到目前为止解释中国经济一切一切问题最重要的一张图,也是解释得最完美的一张图。2008年中国经济就像得了伤寒,吃点药眼睛就张开,不吃药就不行。图中虚线是11个新兴经济体有效汇率的值,红线是人民币有效汇率的值。我们发现当红线高于虚线时,我们的经济表现就不是很好;当红线低于虚线时,我们的经济就很好。这在月度意义上和整个宏观经济走势如此吻合!

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我再做一条线,用虚线减去红线得到的线。从经验定义,我们把凡是中国这条线在人家上方都叫做汇率高估,在下方叫做低估;黑色的线减去红色的线后,得到这条点点的红线,跟20年中国经济轨迹完美地吻合了!如果我们再看它跟消费的走势,不是天天要刺激消费吗?它居然跟GDP当中消费的走势也是一致的;再看它跟GDP平减指数的走势,也是一样!除了有个点不一样,是因为2000年中国加入WTO出现巨大的供给释放,但总体趋势是一致的。


数据并显示,上一年汇率水平影响下一年的决算赤字,走势居然也是完美吻合!上一年如果汇率是高估的,当年经济一定表现很差,经济工作会议就要稳定经济,就要扩大财政赤字,赤字就上升了,非常好的吻合。然后,我们现在都说要去杠杆,财政要去杠杆,但你汇率持续高估,怎么可能去杠杆呢?不可能的。前面讲到说我们工业企业盈利能力跟有效汇率有关系,你说企业都赚不到钱,还不断给他融资,是这样去杠杆吗?就算贷款不要利息,工业企业到期能按时还贷吗?因为工业企业根本挣不上钱,你说能去杠杆吗?有这样去杠杆的办法吗——不停给你贷款,希望你去杠杆?只有让工业企业挣到钱才能去杠杆,这是问题的关键。现在我们又说货币发行得太多,要少发行一些货币,可是看一下人民币汇率高估和(贷款+债券)累计额/GDP比值,二者走势也是一致的——有效汇率高估,经济低迷迫使货币放松。


为什么有效汇率如此重要?“有效汇率=(Labor+Land+Rate+Tax+…)·EX”这个公式不是教科书的公式,是我自己写的公式。括号里面是国内各种成本,加总后乘以汇率,叫做有效汇率。我们现在无论是降低融资成本,还是结构性减税,放在有效汇率角度,都是为了降低有效汇率。但是我们从括号里面各项发现两个问题,一是“我之所得就是你之所失”,就是有人得到就有人失去;第二,括号中整体是一个基数,这个基数调降,始终对乘积影响作用不明显。调整乘数,影响才是最明显的,乘数动一点点整个乘积就有巨大改变。如果乘数不调,最后的结果,是劳动力成本必须降下来。在国内成本中占比最大的是劳动力成本,其他几项在国内成本中占比都不是最大。劳动力成本怎么降下来?你说我拿一万块钱,我不愁工作,你希望把我工资降到八千块钱,我愿意吗?所以你不降汇率一定有更多企业破产和员工失业,没有第二个办法。


讲到这里仍然有很多人问我,你老说汇率高估,凭什么?回到最原本的经济学定义,经济学怎么定义均衡汇率的?是指汇率处在这样一种状况,能保证经济体既没有内部失衡也没有外部失衡。现在中国经济有外部失衡吗?我们经常帐户占GDP的比例,2010年已经回到3%以内,已经没有外部失衡了。我们有内部失衡吗?内部失衡看有没有失业压力和通胀/通缩压力?我们有吗?当然有。如果没有,总理天天操心什么?我们有潜在的通缩压力和潜在的失业压力。


在全球化时代,更重要的是竞争力。如果汇率不重要,那为什么一直科技领先的美国从布雷顿森林体系之后每隔十年到二十年就压迫其他人对他升值一次呢?汇率的高估无助于经济调整,而且会带来经济的问题。我们有一个词叫做“产业空心化”。大家一直认为汇率和出口有关系,其实不然,汇率是决定产品释放给国内产品还是国外产品。如果汇率过高就买国外产品,所以你发现中国人像洪水一样涌向国外,为什么?买国内的太不合算。


从这个意义上我们展望一下政策,2015年的汇率当然是要贬值。我觉得未来应该开启一个我们过去八年升值的逆过程。所以我们预计2015年人民币将会呈现比2014年更大的贬值幅度,可能会触及5%左右。


现在只是说了汇率,还要说利率和货币供给量。2015年中央经济工作会议对货币政策有两句非常重要的话,第一句话是货币政策要更加注重松紧适度;中央金融工作会议也讲了很多的话,总结起来就是这样几句话:第一,货币的总量是中性的。但是什么时候决定宽松呢?就是经济触及下限的时候就会宽松。所以是相机抉择,然后再围绕经济当中突出问题,定向调控还要加大,而不是减少,虽然很多人认为所谓的结构性政策效果不佳。


如何做到松紧适度呢?松紧适度关键看你能不能找到一个尺子。如果你衡量央行松紧适度的标尺是货币供给量,我觉得央行做的很好。过去三年央行完美地把货币供给量维持在他的目标水平附近,M2的标准差在2012年左右如此低,就表示货币供给量的确下来了,而且非常平稳。从这个意义上说,央行的活干的挺好。为什么总说松紧适度?就是你不满意;为什么不满意?就是融资贵;为什么贵呢?2007年货币市场利率标准差随着央行M2标准差下降,其标准差是在上升的,表明货币市场波动在加大。所以央行是管住了量,却没有管住价格,导致大家觉得融资贵。其实央行本来是可以管住的,如果你真的觉得融资难应该是央行的目标,那就很简单,比如14天期利率,3.5%你觉得挺合适,我敞开给,你们要多少我给多少;紧接着大家又说货币超发了,池子里面水很多,不能再宽松了。我想问大家,M2到底是不是衡量货币超发的,或者说,什么是衡量货币超发的尺度?是M2吗?是M2和GDP比值吗?我认为不一定。


全球主要经济体M2和GDP比值的数据显示,目前中国195%排第二,日本是250%,是最高的。如果我们把从1960年到2013年这些经济体的M2占GDP的比值算一个平均值,会发现它的横截面数据其实是负相关的,就是说,不是M2和GDP比值越高,通胀就越高,而是相反的。你可能觉得这个横截面数据不准确,另外一个时序的数据也显示,M2占比100%之前,M2和GDP比值是正相关的;100%-150%就是负相关的,150%之后就没有关系了。其他经济体,金砖五国也是这样,M2占比100%之前很重要,100%之后就不重要了。中国现在是195%,所以现在已经不重要了。


日本和德国都是M2和GDP比值很高,日本经济崩溃了,德国却没有。所以M2和GDP比值高并不必然意味着资产泡沫。所以在这种情况下,你为什么用这个作为货币政策的掣肘因素呢?所以我说中国货币政策完全被货币超发论误导了。但是大家说关键是我们有很多预算软约束主体,我们国有企业和地方政府不负责任,给多少钱都弄到他那去;但是他有病,你让央行吃药,这个病能治好吗?他们有病就找他们治病。所以,就像市场人士说的,“量”的控制是由于央行对于这个体制的不信任。对于预算软约束制度,我相信单是靠央行解决不了问题,你让他控制量,价格就下不去。


我们过去一年还在探讨央行是不是更多由数量调控转向价格调控,你发现央行过去施行的很多措施不施行了,所以我觉得央行在这方面还没有一个系统的想法。去年降息之后央行说保持实际利率稳定是不是一个幌子呢?不是。实际利率从2012年之后就是平行的,所以他的确是在保持实际利率的稳定。今年CPI如果下降到1.5%,今年至少有一次降息机会,是不是有更多次呢?我认为没有,因为我们的利率下不去,这样银行的利差就压缩得很少,就不足以补充资本。从这个意义上说,央行应该设法缓冲银行利差的收窄,至少把3%的成本收走的钱再还给银行,就是降低法定存款准备金,我认为央行在2015年有必要降准。


现在总结一下:货币政策在未转将转之间,也就是说在全球化背景下,决定一国竞争力的关键,长期是劳动生产力,短期取决于有效汇率的调整。数据分析表明,中国经济迟迟无法复苏,人民币有效汇率高估是核心,刺激内需已经是过时的政策思维,造成了经济内部负债水平高起和随后不得不进入去杠杆的消化期。贬值让企业能够赚到钱,是中国经济能够平稳去杠杆的关键,否则就只有等待较多企业破产,中国经济更长时间低迷。现有的货币政策框架面临多方面压力,比如汇率和美元脱钩,操作目标从量到价,消除过高的存准率等等。眼下恰在未转将转之间,面对美元走强,我们预计2015年人民币兑美元会出现贬值,最大可能达到5%左右,全年可能降息一次,即便是不考虑流动性,准备金率也需要下调;预计全面降准3次左右,定向政策也会被更多地、大规模地使用。(完)



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