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投资的进化——对“未知”探索的内在逻辑  

2015-07-12 11:39:25|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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飞泥翱空投资的进化——对“未知”探索的内在逻辑 - 草自春 - 草自春的博客:


此文飞泥写得真的非常非常用心,看过后觉得好的球友们,烦请转发或评论,以示鼓励。
本文是飞泥翱空俺对价值投资理论边界的一次思考,这次思考的灵感主要来源于以下文章及著作:
《价值投资的3.0时代已经到来!》 @定位理论做投资
http://xueqiu.com/1604871976/41706581

《从0到1-开启商业与未来的秘密》 作者:彼得·蒂尔(Peter Thiel)
书籍与作者简介:http://yuedu.baidu.com/ebook/81c0ab4387c24028915fc3ba?fr=aladdin&key=%E4%BB%8E0%E5%88%B01 …

《卡拉曼:成功的投资需要平衡“确定性”》
http://xueqiu.com/1175857472/42073945
PS:既然是“思考”类的文章,不免有天马行空的思维,在思维的世界里探索边界,此时无所谓是非对错,但回到投资实践时,仍需实事求是,小心论证。

《价值投资的3.0时代已经到来!》一文中,@定位理论做投资 君,尝试对价值投资理论的不同阶段进行了划分:
价值投资1.0时代,格雷厄姆时代——格雷厄姆先生只看财务数据和资产然后用低于清算价值的价格买入。这个时代价值投资主要看的是财务价值和清算价值等定量指标,盈利模式就是在远远低于财务价值和清算价值的价格买入等待价值回归或者破产清算。

价值投资2.0版本。巴菲特的时代——主要在看财务的基础上会去看企业的品牌和业务情况,分析竞争格局和护城河等定性分析,不再局限于财务价值,开始探索无形价值(品牌价值、管理价值等)。
价值投资3.0的时代。属于未来新股神的时代。

定位君此文是极有启发意义的,看完此文后,飞泥也被激发,陷入了深深的思考——“价值投资,何去何从?”
具体就是,关于投资
1)老的模式还奏效吗?
2)新的模式会是怎样的?
3)如果将投资理念也看成如生物一般可进化的,我们应该遵循怎样的逻辑去探求?
4)作为“非专业投资者”又该何去何从?
关于这次的思考,我首先想到的就是最近正在看的,彼得·蒂尔(其重要的身份标签是facebook首个外部投资人)所写的《从0到1》一书。书中讲述了大量关于新经济的极有价值的思维模型——如,从0到1、竞争的逆向思维、幂律、28法则、专注人生、探险精神……
投资的进化——对“未知”探索的内在逻辑 - 草自春 - 草自春的博客查看原图而正是书中的以下这段话语,成为了此次思考的一片敲门砖:
“当今众人皆知、家喻户晓的观念都曾是未知的。成为常识的真理虽然很重要(例如初等数学),但它却不能给你带来任何优势,因为它已经不是秘密。”

无独有偶,今天看到的@金石杨天南  老师分享的 《卡拉曼:成功的投资需要平衡“确定性”》一文中,也具有类似的观点
“如果投资者的判断已经在股价中完全体现,也就是说与其他投资者之间没有分歧,那么这种判断已经毫无价值可言。”

我所认为的两位大咖观点的共同之处在于:
那些巨大的超额的利润,来源于对“不确定”的未知领域的探索,以及与大众逆向而行。投资的进化路径,也遵循着不断将“未知”转化为可知的内在逻辑。
带着这样一个阶段性的结论,我又一次回忆以格雷厄姆为开端的“价值投资”的进化历程。


一、创世

格雷厄姆之前,证券市场里不同证券的价格波动,有如远古时期波涛汹涌的大海,人们只是掌握着有限的数据与粗糙的理论工具,整个证券买卖行为的理论基础与内在逻辑极度匮乏,人们缺乏判断证券价格的足够理性与有效的准绳。

而格雷厄姆之所以成为了一派的开山鼻祖,其最大的贡献便是将证券的价格与证券的价值相剥离,从而严格区分了证券市场参与者基于不同目的的两种截然不同的行为,即,投资 与 投机。并揭示了基于企业价值的“投资”行为,其内在的稳定性与可行性。

真理一直存在于我们身边,我们只是还没有去发现。

格雷厄姆之后,证券市场的部分参与者得以将思维从混乱无序的证券价格波动中,转移到最终对价格起到决定性作用的“内在价值”上。证券不再是一张张价格不断无序变化的纸片。对企业“内在价值”的理性评估,成为了一个行之有效的投资逻辑。

格雷厄姆时代,“清算价值”是首先被发现的“企业内在价值”,由于1929“大萧条”,美国证券市场沙泥具下,存在极大量股价严重低于清算价值的股票,其中不乏经营正常,甚至优异的企业。

清算价值是最早被发现的,但也是企业价值的最后一道倚仗与支撑。若股票的市值严重低于企业的清算价值或者重置价值,那么破产、重组、收购等实现价值的手段会对股票价格形成最终的强有力的支撑。


二、挑战

正如同前文提到的,任何一种思维乃至真理,一旦被一定程度上公开,被一定数量的公众采纳后,也就失去了带来巨大优势的可能。

随着19世纪50年代的到来,美国经济逐步恢复,股价也回到了“大萧条”前的高度。此时格雷厄姆的以清算价值为核心的定量“价值投资”理论,在市场中得到了广泛认可,并产生了一定数量的效仿者。但同时,以格老为代表的企业价值的定量化衡量方法也面临着一次市场发出的“生存挑战”。

经济与股价的复苏、价值类参与者人数的不断增长,市场中严格意义的“远远低于企业价值”的股票越来越少,符合条件的股票,要么是早早地被“价值者”发现瓜分使得股价恢复;要么是企业存在显而易见的这样或者那样的问题。以至于遵循格老方法所筛选出的股票,不得不被以巴菲特为代表的后来者们称为“烟蒂类投资机会”。此时,无数后来成为最顶尖投资大师的年轻人们,试图探索应对此次挑战的生存之道。
格雷厄姆最大的贡献是利用价值投资理论,将一部分股票(严重低于清算价值)从证券市场这个浩瀚未知的大海中剥离了出来,成为了安全而确定的领域。正如同希腊人对于地中海的探索。但地中海之外,还有浩瀚的大西洋~

此时摆在巴菲特等年轻人面前的,正是证券市场中的“大西洋”,曾今征服“地中海”的投资界航海理论与技术,似乎并不足以去征服更为广阔的“未知”领域。但巨大的财富,就在未知大洋的彼端,人们挣扎着、兴奋着、小心翼翼着,做着金融领域的一次又一次前进的探索。

在此回到前文提到的阶段性结论的思考——超额的利润,来源于对“不确定”的未知领域的探索。投资的进化路径,也遵循着不断将“未知”转化为可知的内在逻辑。


三、探索

第二代的价值投资大师面对着两个方向上的未知探索,后来证明,这两个方向都是对的。

首先,相对于严格定量标准下的烟蒂类投资标的,那些无法被纳入合格标的的股票,是否完全不值得投资?这部分数量更多,规模更为庞大的股票,便是又一个巨大的未知不确定的领域。其中是否存在行之有效的理性判断基准与更先进的理念工具?

以巴菲特、费雪、芒格为代表的后来者,用自己的成功实践,为价值投资的边界,做出了又一次的拓宽。揭示出,企业价值不仅仅只有清算价值一种,对于高概率具有持续获利能力的企业来说,“企业未来净现金流入的现值”是更有效的衡量基准,这使得企业“内在价值”能够将未来的成长性因素包含进去。
对于市场中那些业务稳定,且经营上具有极高护城河与获得经营特许权的公司,用清算价值去衡量这类公司显然是不合适的。当这类企业的市场价格远远低于其定性化分析后的“内在价值”时,以合适的价格买入,依然是理性且有效的。

于此同时,另一批大师做着另一个方向的尝试,那就是相对于美国国内证券市场而言,全球市场是个更“未知”的领域。

以邓普顿、小费雪、罗杰斯、大卫·斯文森为代表的全球化投资先行者,利用美国相对先进的证券投资理念,在投资全球化地实践与冒险道路上,分得了应有的收获与成就。


四、何去何从

世事轮回,又回到了最初那个话题,任何一种思维乃至真理,一旦被一定程度上公开,被一定数量的公众采纳后,也就失去了带来巨大优势的可能。

随着巴氏“价值投资”与投资全球化进程的不断深入,第二代理论的投资践行者,当下也已隐约看到了其理论的边界。又一次来自市场的“生存挑战”摆在所有“价值者”的面前。

面对价值投资V3.0的探索,那些先行者们何去何从?

我目前的阶段性结论依然是——超额的利润,来源于对“不确定”的未知领域的探索。投资的进化路径,也遵循着不断将“未知”转化为可知的内在逻辑。

巴氏投资以外,我想依然有足够巨大的“未知”等待我们去探索。以彼得·蒂尔为代表的新思维,也算是一种可行性的探索实践,并依然需要时间去验证其生存的能力。从某种意义上说,对于金融理论的探索,如同当年的地质大发现,无数思想的先行者,如冒险家们一般,对“未知”与“财富”吹响着一次又一次的号角。

回到最初的思考。
老的模式还奏效吗?

飞泥的对第一个问题的答案是肯定的。因为值得欣慰的一点是,证券市场是一个多层次的复杂市场。其中不但包含了从普通散户到国家级投资机构等多个不同专业层次的参与者。即便专业机构之间,也并非风格统一。正因为市场并非由单一的理性“价值者”主导,甚至“非理性”的主体至今依然占据了证券市场的主要部分,也就导致了即便最初级的定量投资,在少数“市场极度悲观”的时刻,依然具有其可行性。

巴菲特的实践经历可能不足以说明问题,但格雷厄姆另一个门徒-沃尔特·施洛斯,其平淡而又不平凡地一生,对于普通投资者的意义与精神上的鼓舞是极其巨大的,在《证券分析》问世后的相当长时间里,施洛斯所遵循的V1.0价值投资,依然被证明能有效战胜市场。

虽然应用范围相比大萧条时代,受到了极大的限制(比如中国股市在极长的时间里无法有效运用1.0版价值投资),但格老对于投资的一些接近本质问题的认识是正确的,这也使得“价值投资”作为金融达尔文系统的一条重要分支,能够得到长足地发展进步。

新的模式会是怎样的?

赛思·卡拉曼 可能是巴菲特以外,距离我们最近的被认可的有著作问世的价值投资大师。其《安全边际》一书,无疑是对价值投资最前沿而深刻的阐述。

虽然从投资行为看,卡拉曼的一些案例,带有浓重的格式投资风格。但深入挖掘《安全边际》一书,其对价值投资理论与实践的进一步探索与贡献,并不亚于巴菲特。其对格老思想的补充和延伸是巨大而深远的。

卡拉曼从根本上阐述了价值投资这种理性思维之所以能长期有效的基础——逆向而行——“利用他人的非理性而且错误的行为”以及“在更空白的领域做到具备优势”。

理性的逆向投资行为之所以有效,在于理性者拥有好的理论工具与足够的智慧去发现公众与机构的非理性行为,并加以利用。以及发现那些“被遗弃”“被忽略”的空白领域中的机会。卡拉曼的投资,正是这些道理的充分体现。

在“战胜市场”这场博弈与斗争中,必须要善于发现自身的优势,并且能够合理评估自己之所以能够战胜市场的原因与根基。而卡拉曼对“不确定”性的理解,更是深刻。如果某个市场的“不确定性”彻底消失,那么即便市场中最聪明的那部分人,也会变得无利可图。

或许格老教条式的筛选标准最终会因为效仿者众多而最终失效,但筛选标准只是表层的东西。价值投资最深层的东西——在孤独与逆向中寻找大众的错误。利用大众的疯狂与悲观,抓住价格与价值产生严重背离的机遇。这些接近哲学层次的东西,才是其能长久有效的原因。

有意思的是,以如彼得·蒂尔这样的投资界新贵,其著作《从0到1》中依然随处可见一些熟悉的文字与思维,诸如复利的作用,未来现金流决定企业价值等等等等。而其最重要的一点,一定要善于逆大众而行,在那些未被大众所广泛接受的空白领域寻找未被发现的真理与机会,这与被认为已是传统的“投资原理”,也算殊途同归。

回顾那些大师,无论是乔治索罗斯,大卫斯文森,还是邓普顿、巴菲特、卡拉曼,其最大的共同点就是有足够的智慧,逆大众而行。

这一点让我想起了无意间看到的 @不明真相的群众 也是出于无意而又经典的一句评论:"大众的观点在绝大多数时候是正确的,只是这种正确无法带来利润。”

非专业投资者何去何从?

作为服务普通非专业投资者第一战线的一员,对于“非专业投资者”应该如何投资的思考,一直是飞泥长久思考的一个问题。

但每次思考的结果却是令人惋惜的,“非专业投资者”的定义已经注定了其必定处于金融系统食物链的最末端,正是金融市场的多层次性与大众的盲目,才导致诸如“价值投资”以及“量化套利”等模式存在长久生存的基础。

说得更直白些,如果失去的普通投资者这一重要的组成,金融市场的生态环境之恶劣,战胜市场的难度之高,会变得无法想象。

从上述描述中不难发现,“战胜市场”这一目标,使得投资者不得不把自己变成一部彻底的“学习机器”,才能以求在达尔文式的生态系统中,站在食物链的靠前位置。而这些,很难想象普通投资者利用有限的生命与时间能够做到。

将投资托付给专业人士,似乎是一个可行的选择。但如何甄别“合格的专业人士”?以及能否有足够的运气缘分在人生中遇到一位愿意管理你资金的”合格专业人士“?这是一个难度不亚于找到一个好股票的问题。
在抱着坚定地意念进行深入学习与探索真理之前,“被动投资”无疑成为了最后一条长期有效的可行的道路。

PS:既然是“思考”类的文章,不免有天马行空的思维,在思维的世界里探索边界,此时无所谓是非对错,但回到投资实践时,仍需实事求是,小心论证。



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