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投资需选对大方向,现在的大方向何在?  

2015-10-19 19:46:15|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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汤诗语:


声明:本文仅代表个人观点,并不代表浙商基金管理公司的观点。
1.   看错大方向的后果
我们经常说,投资要先选对大方向。在选准大方向的前提下再精选投资标的,则更易于获得良好的投资收益。

为何如此?先来看一张K线图:

投资需选对大方向,现在的大方向何在? - 草自春 - 草自春的博客
股价走势来源:Yahoo! Finance
如果一位投资者在K线图开始的位置附近买入这只股票,在K线图结束的位置附近清仓卖出,持有时间长达八年,而买入与卖出价差几乎为零,这笔投资应该算是非常糟糕吧?
大家一定好奇,这是哪位投资者?买的什么股票?

答案是:这位投资者是沃伦·巴菲特。买入的股票是浦项制铁,韩国最大的钢铁公司。当然,由于海外持股变动无须立即披露,巴菲特买入与卖出的时刻或许与K线图的开始和结束的时刻不完全相同,但收益率不会相差太多。

据当时的媒体报导,巴菲特在2007年3月发出的致股东的信中曾解释过买入浦项制铁的原因:“最近一两年来,全球钢铁行业的并购与整合风起云涌,而钢铁股股价也在整合预期的鼓舞下普遍走高,使得持有此类股票‘有利可图’。”巴菲特在2008年甚至再度增持浦项制铁,他解释其原因为:“这些公司股价比5年前更低,但公司业务却比5年前增值更多。他们生产的都是基础性商品,包括钢铁、水泥、面粉和电力等。他们在韩国市场占有很大的市场份额,这种市场地位未来仍然会继续保持。”

然而,2005至2006年的建仓、2008年的增持,却最终未能实现良好的收益。事后看,巴菲特建仓和增持后都有大幅上涨,他有足够的时机卖出来实现非常好的收益率,但非常遗憾,浮盈并未被兑现。其原因可能是,在股价上涨后的那个时刻,以市值与自由现金流之比、或重置成本法、或清算价值法等价值投资者常用的估值方式去评估,其市值并未显著地超越估值,所以无须兑现浮盈。而到2014年时,由于自由现金流恶化,此时市值相对于估值明显偏高,于是只能清仓。

这个案例或许说明,即使是最伟大的价值投资者,如果只是机械地套用价值投资中常用的估值方法去算当时的估值,而不去预测未来的方向而计算未来的估值,那么就有可能犯下严重的错误。价值投资中的“低估”,指的是市值相对于未来的低估,而非相对于现在的低估。

实际上,在2009年后,大规模基建期逐渐过去,钢铁行业的产能过剩的趋势已经非常明显,中国需求的下降压低了全球钢材的价格。而且由于中国体制的特殊性,产能退出困难,导致钢价低迷期或许相当持久,这是大的趋势,即便浦项制铁的技术先进,亦无力对抗大趋势。


2.   如果选对大方向?
而如果选对趋势,会有什么结果呢?看看下图:

投资需选对大方向,现在的大方向何在? - 草自春 - 草自春的博客

股价走势来源:Bloomberg
这是最近五年来的五家公司的股价走势。金色线是浦项制铁;土色线是爱茉莉太平洋,女孩子应该更熟悉它的品牌:innisfree、雪花秀(SULWHASOO)、兰芝(LANEIGE)、吕(RYO)、ETUDE HOUSE,等等;蓝色线星巴克(STARBUCKS);红色线是迅销公司,它最著名的品牌当然是优衣库(UNIQLO);绿色线则是株式会社良品计划,最著名的品牌当属无印良品(MUJI)。

最近五年来,与投资密切相关的浦项制铁已经下跌了62%之多,而四家不同行业的消费品公司的股价则大幅上涨,从286%到715%不等。而这四家公司的重要增长点中皆有中国因素。

除了优衣库,其余三家公司的产品绝非廉价,30元一杯的咖啡或50元一个的餐盘显然是超越正常消费水平的价格。不仅如此,这些公司的产品在国内的价格甚至比国外还高。国内星巴克约30元一杯咖啡比韩国首尔的价格大约贵出5至10元,国内无印良品的价格也比日本东京贵30%到100%。但是这些公司的产品在国内的销售增速仍然很高。这只能说明,现在,国内的消费者愿意选择优质的产品和服务,即便承受高价格。

这个趋势大约是从苹果在国内首次引进iPhone 3G/3GS开始的,虽然iPhone 3G/3GS在国内销售有限,但iPhone 4却迎来了爆发式的增长。当年有观点认为,这是超越时代的产品和乔布斯的个人魅力共同作用的结果,但同时也说明,已有足够大的人群可以承担5000元价格的手机。随后,其他有品质的消费品也接连产生了高速增长。虽然在iPhone 4以后到现在,仍有以低价取胜的产品创造出了奇迹,但到现在,这些产品已经开始遇到瓶颈。


3.   全球风向之变对投资思路的影响

消费者的消费能力增长的原因主要是收入的增长,而收入的增长主要源于因老龄化导致的劳动力日渐稀缺,以及2008年来全球范围的收入分配从偏向资方到偏向劳方的转变。这两者都会持续相当长的时间。前者需要数十年时间的鼓励生育和等待下一代人的成长;后者则是钟摆式的。钟摆从偏向劳方到偏向资方是从1980年代的罗纳德·里根与玛格丽特·撒切尔时代开始,直到乔治·沃克·布什时代达到极点,约30年;而从巴拉克·奥巴马时代开始,钟摆则从偏向资方开始向偏向劳方摆动,热门书籍《二十一世纪资本论》和最近数个诺贝尔经济学奖体现出了此思潮。《二十一世纪资本论》的的作者托马斯·皮凯蒂的论点基于资本收益率(r)与经济增长率(g)的关系,“r”包括利润、股息、利息、租金和其他来自于资本的收入,而“g”以收入或产出来测量。他提出,当增长率低时,那么财富倾向于通过“r”而不是劳动来积累,并且会更多向最富的10%或1%的人群集中,加剧贫富不均。因此,两极分化和贫富差距的原理可以用不等式r > g来概括。为了扭转这一趋势,他建议征收每年不超过2%的全球性财产税,并结合最高到80%的累进所得税,以缩小贫富差距。在这种思潮下,压低“r”、提升“g”成为世界各国政府制定政策与法律的趋势。


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这样的例子很多。比如,最近奥巴马总统努力促进达成的TPP协议却遭到同属民主党、以善变著称的希拉里·克林顿的强烈反对,而此前担任国务卿时克林顿夫人却明确支持TPP。克林顿夫人的每次转变都反应了民意变迁。例如,她曾经投票支持乔治·沃克·布什总统进攻伊拉克,但美军在伊拉克陷入泥潭时又迅速改变观点,以因大规模杀伤性武器这一虚假理由而被愚弄为由,强烈反对伊战,要求撤军。克林顿夫人的这次改变同样反应了美国国内的民意变迁。

所以,我们必须要适应新的大方向。在分配从偏向资方向偏向劳方转向的大趋势下,未来,资本收益率极可能下降。有观点认为,市场利率的下行会带来资产价格的上涨,但是,如果资本收益率也出现极为长期且大幅度的下行,甚至比市场利率的下行还多,那么市场利率下行也无法令资产价格上涨。寄希望于市场利率下行而出现一轮整体性的大牛市,这可能会是一场梦。

但这不意味着没有投资机会。因为收入分配将倾向于劳方,也即劳动者的收入会提升,那么投资机会就成为能顺应此大方向的公司。此类公司可能数量不多,所以必须珍惜。




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