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《穿过迷雾》附录一  

2016-11-06 16:54:17|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者:  renjunjie


从今天开始,我会陆续送上原计划附录在本人新书《穿过迷雾》后面的的九篇文章。考虑到这九篇文章的内容比较完整,不宜打散融入我的重构式解读中;而附在后面,又会大幅增加本书的厚度(一共5.36万字),因此和出版社商量后,决定待本书出版发行后,将这九篇文章(都是“信”的有机组成部分)把它们陆续放在雪球上。由于这九篇小文——至少在本人看来——都非常重要,因此凡已经或准备购买《穿过迷雾》一书的球友,请务必逐一将它们收录!




附录一、股东手册(注:这是一篇无论是投资者还是经营者都应当予以密切关注的“文章”)

说明:1996年6月,伯克希尔董事局主席沃伦.巴菲特向公司所有A股和B股股东印发了一本被称为“股东手册”(An Owner’s Manual)的小册子。其目的,是为了向公司所有股东就公司董事会的一些经营准则做出说明。下面附录的就是这一手册的最新版本(第14和15项准则是后来新加上去的——译注)。

一、与股东有关的公司经营准则


当我们在1983年收购蓝筹印花公司时,我写下了一组包含13项内容的与股东相关的企业运行准则,以方便新进来的股东了解我们的管理模式。由于它们确实适合当作企业运行的“准则”,这13项内容就被保留了下来并一直运行良好。以下是具体内容(重黑体部分):

1、尽管我们的组织形式是有限公司,但我们的处事方式更像是一家合伙制企业。查理·芒格和我是将股东视为“所有者合伙人”,而将我们自己视为“管理者合伙人”(考虑到我们俩的持股规模,更准确地说,我们应当被视为“控股合伙人”)。我们并不将公司本身作为企业资产的最终所有者,而只是将它视为公司股东拥有企业资产的一个通道而已。


查理和我希望你不要认为自己拥有的只是一张价格每天都在波动的纸片,或者是一个当发生某种让你恐慌的经济或政治事件时便可以随意丢弃的物件。相反,我们希望你能够把自己想像成一家你可以无限期拥有的企业的所有者,就像你和你的家庭成员共同拥有某个农场或某套公寓那样。在我们看来,我们并没有将伯克希尔的股东视为一群一直在不断变换面孔的人,而是把他们视为将自己的资金托付给我们,并且很有可能会将托付的时间延长至一辈子的投资者。

事实表明,大多数的伯克希尔股东认同这种长期合伙的理念。相对于美国其他公司,伯克希尔有着非常低的股票换手率,即使把我持有的股票排除在外也同样如此。

实际上,我们的股东对于伯克希尔的行为模式与伯克希尔对其所投资公司的行为模式极为相似。比如作为可口可乐和吉列股票的持有者,我们把伯克希尔视为这两个出色生意的非经营性合伙人,而衡量我们投资成败的是两家公司的长期经营表现,而不是其股票价格的短期升跌。事实上,如果公司的股票在数年之内没有任何的成交甚至报价,我们也丝毫不会在意。如果我们抱有长期投资的愿望,那么短期的价格波动对我们来说就毫无意义——除非这种波动可以让我们能以较低的价格买入更多的股票。


2、与伯克希尔以股东利益为导向的特质保持一致的是,公司大多数的董事将其很大一块的私人财产投资于这家公司,我们煮的饭我们自己也吃。

查理一家有80%或者更多的净资产投资于伯克希尔股票;我本人则超过了98%。此外,我的许多亲戚——例如我的姐姐和堂兄堂弟——他们的大部分净资产也都投资在伯克希尔公司的股票上面。

查理和我对这种把鸡蛋放在一个篮子里的状态完全放心,因为伯克希尔本身就是一个有着众多出色生意的集合体。实际上,我们认为伯克希尔的这个事业集合体,无论是在品质上,还是多样化上,都是独一无二的,不管公司是全资还是部分拥有这些事业。

查理和我虽不能向大家承诺最终的投资结果,但是我们可以保证,只要你们选择做我们的合伙人,无论时间持续多久,你们的财产变动都将与我们的财产变动保持一致。我们对高工资、股票期权或其他能比大家“多挣”一些的收入毫无兴趣。我们只想在合伙人赚钱的时候赚钱,而且在赚钱的速率上还必须保持完全一致。如果我做了什么蠢事,鉴于我也会遭受同样比例的损失,希望你能从中得到一些宽慰。

3、我们的长期经济目标(会受到后面所提条件的影响)是使伯克希尔每股内在价值的年均增长最大化。我们不以公司的规模来衡量伯克希尔的经济成就或投资表现;我们的衡量标准是每股内在价值的增长。我们相信公司未来的每股收益增长率一定会有所降低——这是资金规模变大后的必然结果。但是,如果我们的增长速率没有超过大型美国公司的平均增速,我们会感到很失望。


4、我们的首要选择,是建立一个多元化的企业集团,这个目标是通过拥有多家可以持续产生现金流并且其资本回报能够一直高于市场平均水平的公司来具体实现。我们的第二选择是通过我们的保险子公司在二级市场买入与上述企业同等优秀的上市公司股票来实现我们的目标。股票价格、生意的可获得性以及对市场与监管当局对保险资金营运的外在与内在需求,决定了我们在某一特定年份的资本配置。

近年来,我们已进行了大量收购。尽管未来还会有一些沉寂的年份,但在接下来的数十年里我们一定还会进行更多的收购,而且我们收购的目标会是那些比较大型的公司。如果这些公司的整体质素与我们以前收购的公司一样优秀,那么伯克希尔的明天就一定会更好。

我们遇到的一个挑战是,我们产生新想法的速度能否与我们产生现金的速度一样快。在这方面,一个低迷的股市将会给我们带来更多的机会。首先,它有助于降低股价,使我们可以用一个满意的价格去整体性地收购公司;其次,一个低迷的股市能让我们的保险公司更容易以较具吸引力的价格去购买优秀企业的小部分股权——包括增持我们已有的股票;第三,一些杰出的公司,比如可口可乐和富国银行,近年来一直都在回购自家公司的股票,便宜的股价将会使这些公司的股票回购行动变得对股东更加有利。

总的来说,伯克希尔和它的长期股东会不断从下跌的股市中受益,就像一个定期采购食品的人会不断从下跌的食品价格中受益一样。所以,当股市出现急剧下跌时——就像它不时会发生的那样——我们的股东既不要恐慌,也不要沮丧,因为这对伯克希尔来说是个好消息。

5、由于我们对公司股权的两种持有模式以及传统会计的局限性,合并报表中的利润通常会小于我们的实际经营表现。查理和我,作为公司的所有者和管理者,通常会忽略这些合计报表上的数据。不过,我们会按不同的产业类别,分别向你们报告这些被控股企业的经营情况。在我们看来,这些信息更加重要。这些数据,连同我们提供的单一企业数据,将有助于你对公司的经营表现做出准确判断。

简言之,我们将尽力在年报里为你们提供真正有意义的数据和信息。查理和我最为关注的是我们的各项生意是否运转良好,我们也会努力去了解每家企业的运行环境,例如:我们的某一项生意正处于行业发展的高潮还是低潮? 查理和我会设法了解产业环境的真实情况,以便对我们的预期做出相应调整。我们也会把调整后的结论及时告知你们。

随着时间的推移,绝大多数的公司都超出了我们原来的预期。但有的时候也会让我们有些失望,对此我们都会坦诚相告,就像我们在告知良好业绩时的表现一样。如果我们用非常规的方法来评价我们的成绩,比如我们会在年报中讨论保险浮存金的问题,我们将尽量解释清楚这是一些什么概念以及为什么我们会认为它们非常重要。换言之,我们认为告诉大家我们的一些思维模式,将会使你们不仅可以评估伯克希尔各项生意的进展情况,还可以对我们的管理方法和如何进行资本配置有更多的了解。

6、表面上的会计结果不会影响我们在经营和资本配置上的决策。如果收购成本相当,我们宁愿投资能产生2美元利润但不能计入当期损益的公司,也不愿投资仅能产生1美元利润但可计入当期损益的公司。由于整体收购公司(其利润可以全部计入当期损益)的价格通常两倍于仅部分持有其股权(即指在二级市场购买公司股票——译注),我们因此而经常面临这样的抉择。不过整体来看,随着时间的推移,我们相信那些未被报告的利润最终会通过资本的长期增值而体现在我们的内在价值中。

随着时间的推移,我们发现那些被我们持股公司保留下来的利润所能带给我们的好处,与那些已分配给我们的利润(全部计入当期损益)所带来的好处是一样的。之所以能有这样的结果,是因为我们已投资的公司大多都从事着杰出的事业,而这些事业会让公司的增量资本产生很好的回报——无论它们被用于事业的运营,还是被用于回购股票。很明显,那些被我们投资的公司,其所做出的每一项经营决策不一定都对股东有利,但总的来看,被他们留存下来的每一元利润,都能为我们带来远超过一元钱的市场价值。正因为如此,我们才把透视盈余当作我们真实的利润数据。

7、我们较少举债,当需要借款时,我们也尽量使贷款能以长期固定利率为基础。我们宁可放弃一些较好的投资机会,也不会让我们的资产负债表承载过度的财务杠杆。尽管这种保守的做法不太有利于我们的经营表现,但考虑到我们对投保人、债权人和许多将大部分净资产交给我们管理的股票持有人所承担的信托义务,这是惟一能让我们感到安逸的做法。

查理和我采用的财务计算方法,从不允许我们用几个百分点的超额收益去换取我们一夜的睡眠。我们认为我的家族和朋友们,无需为追逐一些他们不曾拥有也不需要的财富,而把他们已经拥有并且需要的财富置于风险之中。

此外,伯克希尔有两种低成本、无风险的财务杠杆来源,使得我们可以安全地拥有远高于我们的股本所能单独承载的资产规模:递延税金和“浮存金”。后者是指我们保险公司持有的属于他人的资金,因为赔付需求晚于投保需求而暂时被我们所持有。这两种负债的增长速度都非常快,目前大约已有1,146亿美元。

更妙的是,这些资金到目前为止一直都是无成本的。递延税金无需承担利息支出;只要我们能够在承保业务上做到收支两平,我们因保险业务而收取的浮存金也是零成本的。当然,这两项都不是权益,而是真正的负债。不过,它们是既没有契约,也没有到期日的负债。事实上,这些债务在让我们获取某些负债益处——比如可拥有更多的盈利资产——的同时,却又让我们不必为这些负债承担任何的成本支出。

当然,我们不能保证将来可以继续获得免费的浮存金。但是,我们认为实现这个目标的机会与其他从事保险业中的同仁是一样的。这不仅仅是因为我们在过去曾经达到过这个目标(尽管也犯过不少重大的错误),而且在收购GEICO之后,我们又大大增强了实现这个目标的预期。

根据我们最新的部署(2014年),我们预期旗下的几个公用事业和铁路营运还会借入大量的债务(伯克希尔无需为此担保)。我们期待的贷款模式是:1、长期;2、定息。

8、管理者的“愿景清单”不能靠花股东的钱来满足。我们不会以影响股东长期回报的控股价格去进行多样化的企业收购。我们对待你们的钱就像对待自己的钱一样,因此我们会认真权衡企业的收购价值,就像你自己在股票市场构建你们的投资组合时所做的一样。

查理和我仅对那些能够增加伯克希尔每股内在价值的收购感兴趣,我们的薪水和办公室的大小永远不会与伯克希尔的资产与负债规模扯上关系。

9、我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们通过检查1美元的留存利润是否能随着时间的推移创造出至少1美元的市场价值,来评估将利润保留下来的行为是否明智。到目前为止,我们的检验结果还是合格的。我们会持续以滚动5年期作为检验的时间基准。随着我们资产净值的不断增长,明智地使用我们的未分配利润将会变得越来越困难。


其实所谓“5年滚动期测试”,应当附有一些补充标准。我是在1999年股东大会上的一个股东提问中注意到这个问题的。

当股票市场在过去5年里出现大幅度下跌时,伯克希尔的股票价格相对于公司资产净值的溢价也会随之出现大幅缩水。当这一情况发生时,我们的“5年滚动测试”可能就会通不过。事实上,在我们1983年写下这一准则的一个更早时期,即1971-1975年,我们的股价表现还要更加糟糕。

因此,“5年滚动期测试”应附带两个补充标准:1、我们过去5年的每股净值增长是否超过了同期标普500指数的增长;2、我们的股票售价是否一直高于每股资产净值(它意味着每一元留存利润的价值一直都高于一元)。如果这些标准能够得到满足,那么我们把利润保留下来的行动就是合理的。

10、只有在所获得的企业价值与付出的企业价值相等时,我们才会发行普通股。这条规则适用于任何形式的股票发行——如公司兼并、公开上市、股债互换、股票期权以及可转换证券等。如果获得的企业价值低于我们付出的价值,那么无论是将公司整体出售还是部分出售(即发行新股),都是不合理的。

当我们在1996年发行B股时,我们曾明确表示伯克希尔的股价在当时并没有被低估。对此,有些人感到有些惊讶。这些惊讶其实是没有多少道理的。如果我们在公司股价被低估时去发行B股,这样的行动才会让人感到惊讶。在一些公开发行股票的场合,当公司管理层声称(或暗示)其股票价值被低估时,通常情况下,它要么与事实不符,要么(如果事实确实如此)公司现有股东的利益就会因为新股的发行而受到伤害——因为管理层已轻易将公司价值一美元的东西用0.8美元的价格给卖出去了。在我们发行B股时,我们是不会从事这些罪恶行动的,今后也不会。(然而,我们当时也没有说公司的股价被高估了——尽管有许多的媒体当时这样认为。)

11、你们应当特别注意查理和我的一个做法,这个做法会在一定程度上削弱我们的整体财务表现:无论什么价格,我们都不会出售伯克希尔旗下的任何一家优秀企业。对那些较差的公司,只要我们预期还能产生一些现金流以及对其管理层和劳资关系较为满意,我们也不大会愿意将其出售。当然,我们希望今后不再重犯资本配置上的错误,导致我们买入一些这类的公司。对于那些只要有大笔的资本支出即可让一些蹩脚生意重获新生的建议,我们也会慎之又慎(对结果的预期总是令人鼓舞,提出建言的人也足够真诚,但到最后,在一个惨淡的产业中进行大笔的投资,期结果无异于在流沙中进行痛苦的挣扎)。不管怎样,拉米纸牌式的行动(在每一轮中丢弃有最差前景预期的公司)不是我们的管理风格。我们宁可让我们的财务表现略受影响,也不愿意采取那样的行动。

我们会继续避免拉米纸牌式的行为。的确,在经过20年的苦苦挣扎后,我们在80年代中期关闭了我们的纺织厂,但这是因为我们觉得它会无休止地亏损下去。然而,尽管我们一直努力地去治愈那些拖慢企业发展的问题,但我们从未想过以高价卖出它们,也没有想过抛下那些落后的公司。

12、我们会坦诚地向大家报告,特别是那些会令公司价值增加或减少的重要事情。我们的行为准则是告诉大家那些当我们位置对调时我们也希望知道的事情。在这一点上,我们不会有任何的保留。此外,做为一家拥有主要新闻媒体的公司,如果在报道我们自己时,其准确性、均衡性以及深入性低于媒体同行所采取的标准,那将是不可原谅的。我们相信,做为一个经理人,坦诚的态度将会是互利的:一个在公众场合误导他人的CEO,最终会在私下里误导他自己。

在伯克希尔,我们既不会实施“洗大澡”的会计策略,也不会去刻意平滑季度与年度间的利润数据。我们会清晰告知我们在每个球洞打了多少杆,而不会在计分卡上耍一些小花样。比如,当保险准备金数字确实很难进行准确预估时,我们也会按一致和保守的原则进行处理。

我们会通过几种路径与大家交流。通过年度报告,在文档允许的长度内,我们会给股东提供足够的与公司价值判断有关的信息;我们也曾想在互联网上发布的季报中,就一些重要的事情与大家进行交流,但最终我选择了不去动笔(毕竟一年开一次演唱会已经足够)。还有一个重要的交流场合是我们的股东年会。查理和我很愿意在会上用5个小时或更多的时间回答有关伯克希尔的各类问题。但我们不会采用一对一的交流方式,因为伯克希尔有成千上万名股东,这样做是不切实际的。

在所有的交流中,我们会尽力确保没有某位股东可以获得优先对待:我们不会仿效一些市场上较为流行的做法,即给证券分析师或大股东提供“盈利指引”以及其他一些有价值的信息。我们的目标是让所有的股东能够同时得到最新的信息。

13、尽管我们的政策是要坦诚披露有关的信息,但我们也只是在法律有要求的情况下才会谈论我们的有价证券投资。好的投资想法就像好的产品和好的收购计划一样,是少有的和宝贵的,同时也容易被竞争对手所利用。因此,我们通常不会谈论我们的投资计划,这种禁忌甚至包括我们已出售的证券(因为我们有可能再将它们买回)以及市场谣传我们已经或准备购买的证券。如果我们否认了这些报道,但又在其他场合说“无可奉告”,那么无可奉告就变成了不打自招。

尽管我们不愿意讨论具体的股票,但我们自由地讨论我们在生意和投资上的哲学理念。我从本杰明·格雷厄姆开阔的治学胸襟中受益匪浅,他是金融史上最伟大的老师。因此我相信,把我从他那里学到的东西再不断地转授给别人,是我应当做的一件事,即使这样做会为伯克希尔制造新的竞争对手——就像格雷厄姆自己所做的那样。

二、新增的两项经营准则

14、如有可能,我们希望每一位伯克希尔的股东都能记录下在他们持有公司股票期间在股票价格上的损益情况,它应当与公司每股内在价值的增减形成某种比例关系。为了能实现这种情况,伯克希尔的内在价值与其市场价值之间的关系就需要保持稳定,而且根据我们的偏好,其比例最好是1:1。这意味着我们希望看到的是伯克希尔的股票价格能处于一个合理价位,而不是一个过高价位。很明显,查理和我不能掌控伯克希尔的股价。但通过公司的经营政策和充分沟通,我们可以促进股东进行有理有据的投资行动,这种行动反过来会削弱股票价格的非理性波动。我们这种“高估与低估同样有害”的思维方式可能会让一些股东感到失望,但是我们相信,它能让伯克希尔吸引到更多的长线投资者,后者是从公司的发展而不是从他们合伙人的投资失误中谋求投资回报。


15、我们会把伯克希尔每股账面价值的增长与标准普尔500指数做定期的比较。随着时间的推移,我们希望我们的表现好过标普指数。否则的话,投资者们要我们有啥用?不过这一比较方法也有其缺陷。还有一点就是这种比较已不像以前那样有意义了。这是因为我们的股票持有量(其价格随标普500指数的变化而波动)占公司资产净值的比例,相对于以前已下降了许多。此外,标普500指数的资本增值会全额计入指数增长,而伯克希尔的资本增长由于需要缴交联邦所得税,因此只能按65%计入。基于此,当股市较为低迷时,我们的表现可能会好过指数增长;当股市热络时,我们的表现可能会弱于指数的增长。

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