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《穿过迷雾》附录二、衍生性金融商品是大规模杀伤性武器  

2016-11-06 16:57:32|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者:renjunjie




对于衍生性金融商品及其交易,查理和我的看法完全一致:我们认为不论是对参与交易的双方还是对国家经济体系而言,它们都是定时炸弹!

在提出这个看法后——后面还会有进一步的讨论——让我先解释一下衍生性金融商品,尽管这些解释会相当的宽泛,因为这个名词代表着相当广泛的金融性合约。基本上,这类金融工具会使得财富在未来的某一个时间出现易手,其金额取决于一个或数个关键要素,如利率、股票价格或汇率等。举例来说,假设你做多或卖空S&P500指数期货,那么等于你已经参与了一项比较简单的衍生性金融商品交易,你的赚与赔完全取决于指数的变动。衍生性金融商品的期限长短不一(有时会超过20年甚至更多),其价值的变化系于多个市场变量。

除非衍生性金融商品有质押或是附带担保,否则其最终的价值将取决于交易双方的信用程度。同时,尽管在商品结算前,交易双方都会在各自的损益表上记录盈亏——金额通常都相当庞大——但在结算前并没有发生哪怕是一分钱的移转。

只要是人——有时可以被称为疯子——能想到的,都可以被列为衍生性金融商品的标的。举例来说,当初在安然,就有新闻及宽带类衍生性金融商品。尽管它们要在许多年后才会结算,但仍然被记录到公司的会计帐上。再或者,比如说你想签一份合约,赌内布拉斯加州2020这一年会有多少个双胞胎出生。完全没有问题,只要你肯出价,肯定就有人跟你对赌。

当我们买下通用再保险时,公司有一家附属的通用再保证券公司,一家查理和我并不想要的衍生性金融商品交易商,因为我们判断它具有相当大的危险性。尽管我们试图将这个部门给处理掉,但却没有成功,最后只好决定将它逐步清算。

但是,想要关闭一个衍生性金融商品部门谈何容易。要彻底摆脱它的纠缠,可能要耗费许多个年头(虽然我们正在逐步减少其外在的风险)。事实上,再保险业与衍生性金融商品交易有许多共同之处:比如它们都像是一座地狱,进来很容易,出去则几乎没有可能。在这两个行业,你一旦签下一份合约——比如它需要你在数十年后支付一笔巨额款项,那么你从此就会和它绑在一起。的确,有一些办法让你可以将风险转嫁给别人,但大多数情况下,你还是需要承担一些连带责任。

再保险业与衍生性金融商品之间的另一个共同点,是两者的帐面利润通常都会被过度高估。这一事实源自其报告利润大多基于乐观的预期,而内含的这种误判需要很多年后才会被发现。

错误本身往往是诚实的,它所反应的不过是人们对于自己的行为总是喜欢给予乐观预期的偏好。但是交易的双方往往有很大的动机在会计上进行自我欺骗,这是因为这些参与衍生性金融商品交易的人士,其投资报酬(全部或部份)往往是“依市价结算”。然而现实的状况(如我们刚才提到的那个双胞胎合约)是市场或许根本就不存在,所以取而代之的往往就变成“依模型结算”。这种替代性的算法有极大的危害性。在通常的状况下,由于合约涉及多个变量再加上结算日期的遥远,交易双方会增加许多依赖不实假设去计算的机会。以上面提到的双胞胎案例来说,签订合约的双方各自使用的可能是完全不同的计算模型并由此使得交易双方都看到自己有持续多年的帐面盈利。在极端的状况下,所谓的“依模型结算”很有可能最终沦为“依神话结算”。(下续)

当然,公司内部或外部的审计师都看过这些数字,但要弄懂它们则不是一件容易的事情。比如通用再保证券公司,截至2002年的年末(在我们决定逐步出售其所持合约的10个月后)仍有14,384份有效合约流通在外,而其中的672个交易对象则遍布全球。每一份合约的价值都会因一个或数个相关变量的变化而随之上下波动,其中包括一些非常复杂的变量。如果对这些投资组合进行评估,相信就算是很专业的会计师们给出的意见,相互之间也会差距很大。

评估上的问题早已超越学术性质了:近几年来,一些大规模的舞弊案和疑似舞弊案都缘自于衍生性金融商品交易。比如在一些能源和电力行业,许多公司就利用衍生性金融商品来制造帐面上的巨额利润——直到相关的应收款项相继到期,需要转换成现金收益时才东窗事发。最后,“依市价结算”就真的变成“依神话结算”了。

我可以向各位保证,涉及衍生性金融商品的计算错误,在交易双方的帐上一直是不平衡的。几乎毫无例外的是,这些计算上的错误,对于旨在获取数百万奖金的人或是旨在提供一个无比亮丽利润数据的CEO们来说,都是乐见其成的。到最后,奖金得以兑付,CEO们因为股票期权而发了大财,只有公司的股东独自去吞下由虚假报告利润所酿制的苦果。

衍生性金融商品的另一个问题是它可能因为一些毫不相关的原因,让一家公司的问题变得更加严重。这种叠加效应之所以会发生,主要在于许多衍生性金融商品合约都要求交易对方一旦其信用评级下调,必须立刻提供质押物给交易的另一方。可以想象,当一家公司因身处逆境而被调低其信用评级,同时衍生性金融商品的交易对方又立即登门要求提供事先完全没有规划且数额庞大的现金质押时,会是怎样的情景。此举完全可以让这家公司陷入流动性危机,而这通常又会使它的信用评级再度向下调整。如此的恶性循环,将导致一家公司最终走向清盘。

衍生性金融商品有形成骨牌效应的风险,这与许多保险与再保险业者会将他们的大部分风险分散给其他保险公司的情况相类似。这两种情况,都会造成交易链条上各方之间应收款项的持续累积(以通用再保证券为例,尽管我们已实施了将近一年的清算,目前仍有高达65亿美元流通在外的应收款项)。交易的一方或许认为经过自己的审慎处理,已分散掉了大部分的风险。然而,在某种特殊状况下,一个外部事件可能会导致A公司的应收帐款发生问题,从而进一步影响到B公司,然后会一路波及到Z公司。历史已经告诉我们,危机往往是在我们处于太平盛世时,因为一些连做梦也想不到的连串问题所引发的。

在银行体系中,发现到连锁反应问题的严重性,是组建联邦储备系统的一个重要原因。在联邦储备系统成立以前,一些体质不佳银行的困境可能会使一些原本体质不错的银行突然出现意想不到的流动性压力,并有可能最终导致后者也继而陷入同样的困境。联储会的任务之一就是把那些体格健壮的银行与那些体质较弱的银行给隔离开来。但在保险业或是衍生性金融商品交易领域,目前却没有类似这种中央银行的管控机制以防止骨牌效应的发生。在这些产业里,一家原本经营良好的公司很有可能因为其他公司发生问题而受到拖累。当产业存在这种“连锁反应”的威胁时,就有必要采取措施去降低彼此间的牵连。这正是人们从事再保险业的原因所在,也正是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因所在。

许多人声称衍生性金融商品可以有效降低系统风险,让原本无法承担特定风险的人可以将风险分散到他人身上。这些人相信,衍生性金融商品不仅稳固了经济体系,也让贸易变得更加便利,同时还能让个人参与者免受大的冲击。就微观层面而言,他们所说的或许的确是事实。事实上,在伯克希尔,我有时也会从事一些金额较大的衍生性金融商品交易,以便让我的某些投资策略能够得到更好的实施。

然而查理和我本人认为,从宏观经济的视角来看,它们却是相当危险的,而且这种危险最近还有日益加重的趋势。大量的风险,尤其是信用风险,目前已逐渐集中在少数几家衍生性金融商品交易商身上,这些交易商与其他公司又有着广泛的生意往来。一家公司一旦出现问题,很快就会传染给其他公司。此外,这些交易商在多家非交易商对手那里已经积累了大量债权,而其中的一些交易对手,如同我刚刚提到的,由于彼此间关系过于紧密,会因为一个单一事件而让他们同时也出现问题(如最近电信产业爆出的问题以及商业电力系统的价值出现大幅减损等)。连锁效应,当这个问题突然浮出水面时,便很有可能引发系统性的风险。

是的,1998年,一家大量从事高杠杆操作和衍生性金融商品交易的对冲基金——长期资本管理公司,就曾导致联储局不得不实施紧急的营救。在后来的国会听证中,联储官员坦承当初若不是他们及时介入,这家名声显赫,但却不被公众所认知而且当时仅雇佣了数百名员工的公司LTCM,很有可能对美国资本市场的稳定造成严重的威胁。换句话说,联储局之所以介入,完全是因为其主管们害怕这一事件会波及到其他金融机构进而引发骨牌效应。尽管这次事件导致一些固定收益市场瘫痪达数星期之久,但我认为这还远算不上是最坏的状况。

在长期资本管理公司使用的衍生性金融产品中,有一个叫“全收入掉期”的投资工具,这一工具允许签约方可以在任何一个市场——包括股票市场——上使用百分之百的杠杆。举例来说,合约的一方A,通常是一家银行,投入自己的资金买入一只股票,与此同时,合约的另一方B,在不需投入任何资金的前提下可以在未来的某个时间获取A所实现的收益或承担相应的损失。

这种全收入掉期开了保证金交易一个玩笑。除此之外,其他形态的衍生性金融商品也同样严重危害到监管机构旨在抑制银行、保险及其他金融单位进行高杠杆交易和其他风险管控上的努力。同样地,即便是经验老道的投资者和证券分析师,在评估一家公司的财务状况时,如果附带了大量衍生性金融商品合约,也会感到非常棘手。当查理和我在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交易的冗长的财务报表附注时,我们唯一可以确定的是,我们根本就无从知道这些金融机构究竟承担了多少风险。

衍生性金融商品这只妖怪已经从潘多拉瓶子中窜出,各种创新交易工具将会以不同的种类与数目进行自我繁衍,直至其危害性为众人所知时才会终止。近年来,有关其危险程度的认知已开始在电力与天然气产业中传播,几个案例的爆发已让人们大幅减少了对衍生性金融商品的使用。然而在其他产业,衍生性金融商品交易依旧毫无节制地处于急速的扩张中。到目前为止,中央银行与美国政府依然找不到有效克制它们蔓延的办法,甚至连有效监控这些合约所构成风险的机制都没有。

查理和我认为,伯克希尔应当是所有股东、债权人、保险客户及公司员工最坚强的财务堡垒。我们将努力做到对于任何可能遭致重大伤害的事情都能保持一份警惕。这种理念,或许会让我们对于长期性衍生金融商品的大量出现及无质押应收款项的快速增长显得有些过虑。但我们还是认为,衍生性金融商品属于大规模杀伤性武器,其危害尽管目前还不能被完全看到,但它一旦出现,可能就是致命的。(摘自2002年致股东信)




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