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《穿过迷雾》附录三、如何使投资收益最小化  

2016-11-06 17:04:20|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者:renjunjie

先说明一下:1、我是按”文章“发表的时间来贴出的,排列顺序没有任何个人偏好在其中;2、本文的观点是以美国市场为背景,至于我国股市是否严格遵循同样规律则见仁见智——比如我们似乎还没有所谓的401K计划;3、从过去十几年的统计中,机构的投资回报在中美两国间显现出不同的记录,这点请大家务必予以注意。

《穿过迷雾》附录三、如何使投资收益最小化

对于伯克希尔和其他美国股权持有人来说,财富的不断增长一直都是较为容易的。以下面这个称得上是较长时期的统计为例:在1899年12月31日到1999年12月31日的100年间,道琼斯指数从66点上涨到11,497点(猜一猜它需要多大的年增长率才能形成这一结果?在本部分讨论的结尾你会看到一个吃惊的答案)。在如此巨大的升幅背后其实只有一个简单的原因:在整个20世纪,美国企业表现得非常出色,从而使它们的投资人籍此获得了财富的大幅增长。目前,美国企业继续表现得十分良好,但现代的投资人却由于连串的自我伤害,大幅消减了他们本来能从投资中获取的收益。

要解释这一切是怎么回事,我们得从一个最基本的事实开始:除了一些无足轻重的例外(比如由债权人推动的企业破产等),大多数情况下,股票持有人从现在开始到世界末日期间所能获得的总体回报,应当等于他们所拥有的公司在同期产生的经营性收益。当然,通过聪明或幸运地买入与卖出,投资者A有可能获取比投资者B更多的收益。而当股市走牛时,甚至几乎所有的投资者都会感觉自己变得越来越富有。但不管怎样,一个股票持有者的退出,必须同时要有一个人替代他的位置。如果他是以高价卖出,那么新进入者就一定是高价买入。当我们把所有的股票持有人看成是一个整体时,则不再会有任何的魔幻——比如大把的金钱从天而降——可以让他们获得比公司所创造的收益多出很多的财富。

实际上,由于“摩擦”成本的存在,股东获得的收益肯定少于公司的经营性收益。我个人的看法是:摩擦成本如今正在变得越来越高,它将导致股东们未来的整体收益水平要远远低于他们的历史收益水平。

为了弄清楚这些费用是如何膨胀起来的,你可以暂时地想象一下:美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有,而且将会永远如此,我们称这个家庭为Gotrocks。对所得分红纳税之后,这个家庭——一代接一代地——依靠他们所拥有公司经营利润而变得越来越富有。目前美国上市公司一年的总收益大约为7,000亿美元。很自然,这个家庭需要花费掉一些金钱用于生活开支,但其所积蓄下来的那部分财富将会稳定地呈复合性增长。在Gotrocks这个大家庭里,所有人的财产都以同样的速度增长着,一切都显得十分协调。

现在让我们设想一下,几个伶牙俐齿的人开始接近这个家庭,劝说每个家庭成员通过买入和卖出某些特定的股票来取得比其他家庭成员更好的投资收益。由于想要收取服务佣金,这些人会十分热心地答应来协助处理这些交易。Gotrocks这个大家庭仍然拥有美国所有的上市公司,这些交易只不过是重新划定哪些家庭成员持有哪些公司而已。不同的是,这个家庭每年的总体收益会相应减少——因为需要从其总收益中减去交易的佣金。交易的次数越多,他们从公司收益这个大饼中所分得的份额就越少,而那些股票经纪人分到的份额就会越多。经纪人是不会从这些改变中有任何损失的:“交易活跃”是他们的朋友,他们会想尽各种办法来提高客户交易的活跃度。

不久后,大多数家庭成员都意识到,这种“打败我兄弟”的游戏,他们玩得并不理想。于是,又来了另一批家庭助手。他们对每个家庭成员解释说,只靠成员自己的努力是很难战胜其他家庭成员的,他们给出的解决办法是:“聘用一个经理人。是的,就是我们,我们会做得非常专业。”这些经理人不仅继续使用第一批经纪人的交易平台进行交易,甚至还提高了交易的活跃性,从而使得那些经纪人的业务变得比以往更加兴隆。最后,大饼中的更多份额落入了这两批家庭助手的口袋。

这个大家庭的失望情绪与日俱增。于是,每个家庭成员都聘请了一位助手。但家庭整体的财务状况却继续在恶化。怎么办?答案显而易见:他们需要更多的助手。

第三批家庭助手的身份是财务规划师和投资顾问,他们为Gotrocks这个大家庭提供如何去选择经理人的顾问服务,早已晕头转向的美国家庭对他们的协助表示非常欢迎。这个家庭成员至此才明白,他们自己既不能选出合适的股票,也不能选出合适的经理人。也许有人马上会问:那么为什么他们就能选出合适的投资顾问呢?遗憾的是,Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问。当然,第三批家庭助手也不会向他们提出这个问题。

Gotrocks这个大家庭现在要为三批昂贵的家庭助手支付服务费,但他们发现情况反而变得更加糟糕,并由此陷入了绝望之中。但就在希望将破灭之时,第四批家庭助手——我们称之为“超级助手”出现了。他们态度十分友好地向这个家庭解释到,他们至今无法得到理想结果的原因在于现在的三批家庭助手——股票经纪人、投资经理、投资顾问——的工作积极性没有充分调动起来,他们只不过是摆摆样子而已。这批新的家庭助手于是说:“能指望这些行尸走肉般的人做些什么呢?”

新来的家庭助手之后提出了一个惊人但却不失为简单的解决之道:支付更多的报酬。超级助手们充满自信地断言:为了能真正做到超越其他的家庭成员,必须付出更多的代价:在已支付的固定费用之外,再依据不同的投资业绩给予巨额的表现费。

家庭中几个眼光比较敏锐的成员发现,第四批的超级助手其实就是第二批的家庭助手,只不过是穿上了新的工作服,上面还绣着诱人的名称:对冲基金或私人股权基金。然而,新到的助手向这个大家庭信誓旦旦地解释说,工作服的变化非常重要,它会赐予着装者一种魔力,就像本来性格温和的clark kent,一旦换上超人服装之后就会威力无比。这个家庭最终听信了他们的解释,决定全额支付他们的服务费用。

这正是投资人今天的处境:如果投资人只是舒舒服服地躺在摇椅上不动的话,上市公司所创造的收益会全部落入他们的口袋,而如今它们中越来越多的部分却落入了队伍日益庞大的“家庭助手”们的口袋。最近广为流行的利润分成计划,使得这个家庭付出的代价变得更加昂贵。根据这一分成计划,当家庭助手们因为聪明或运气而让投资取得正回报时,收益中的一大块须归他们所有;当这些助手们因为无能或运气不好甚至是欺诈行为而产生投资损伤时,则全部的损失(包括所有的费用)均由大家庭的成员们独自承担。

大量的利润分成计划与此类似:头部——即投资利润的大头,归家庭助手们所有;尾部——即全部的投资损失和摩擦成本,归家庭成员承担。基于此,我们将Gotrocks这个美国家庭的名字改为Hadrocks也许会更为准确。事实上,今天这个大家庭所负担的各种摩擦成本,大约要占到美国上市公司总盈利的20%。换句话说就是,如果美国的投资者只是坐在那里什么也不听、也不做,他们可以轻松获取上市公司全部的经营性收益;而现在,由于多了一批“家庭助手”,他们最多只能拿到80%。

很早以前,牛顿发现了三大运动定律,这的确是天才的发现。但牛顿的天才却没有延伸到投资领域,他在南海泡沫中损失惨重。后来他如此感叹:“我能够计算星球的运动,却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资失所误造成的巨大损伤,也许牛顿会发现第四大运动定律:运动减少收益。

下面给出我们在讨论开始时所提问题的答案:准确地说,在20世纪,道琼斯工业平均数从65.73点上涨到11,497.12点。换算成每年的年复合增长率仅为5.3%(未包含股息)。如果21世纪有相同的增长率,道琼斯指数在2099年12月31日将会上涨到——请做好心理准备——2,011,011.23点。不过,在21世纪的前6年里,道琼斯指数还没有任何的上涨。(摘自2005年致股东信)



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