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《穿过迷雾》附录四、生意:杰出的、良好的和糟糕的  

2016-11-06 17:08:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者: renjunjie

《穿过迷雾》附录四、生意:杰出的、良好的和糟糕的

让我们来看一看什么样的生意能让我们眼前一亮。与此同时,我们也要看一看哪些生意是我们要极力去避免的。

查理和我要寻找的是拥有以下特质的公司:1、我们可以懂的生意;2、有良好的经济前景;3、由才德兼具的人所管理;4、合理的买入价格。我们通常喜欢买下一家公司80%的股权——如果原公司管理层愿意做我们经营伙伴的话。当这种收购方式满足不了我们的需求时,我们也很乐意在证券市场上直接投资一些杰出公司的小部分股权。拥有“希望之钻”(Hope Diamond)的一小部分权益,好过百分之百拥有一颗完整的人造钻石。

一家真正杰出的公司必须要有一道可持久的“护城河”来保护其投资资本获得很好的回报。资本主义的原动力会让那些赚取高额回报的“美丽城堡”受到竞争者们的不断围攻。因此,一道难以逾越的屏障,比如成为低成本商品的提供者(像盖可保险和好事多超市),或拥有全球知名的品牌(如可口可乐、吉列、美国运通),才是企业获得持续成功的前提所在。商业史充斥着“罗马烟火筒”式光彩炫目的公司,他们所谓的护城河最终被证明只不过是一条虚幻的或很快就能被对手跨越的河流。

我们对“可持久”的评判标准,使我们排除了那些处在发展迅速和不断变化行业里的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会发展是有利的,但它同时也排除了回报的确定性。一条需要不断重复开挖的护城河,最终等于没有护城河。

另外,这一标准也排除了那些依靠某个杰出管理者才能成功的企业。当然,一个令对手恐惧的CEO对任何企业来说都是一笔巨大的资产。在伯克希尔,我们就拥有一大批这样的经理人。正是基于他们出色的经营才干,才能不断为公司创造出巨大的财富。如果换作是让普通的CEO去经营同样的事业,是不可能做出如此辉煌业绩的。

但是如果一个公司需要依赖一个超级巨星才能成功,那么这个公司就算不上是家杰出的公司。一家由地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙企业,可能会收益丰厚且增长快速。但是对于它的将来会如何,这些则说明不了什么,因为那位脑外科医生一旦离开,合伙企业的护城河随即也会一起消失。尽管你叫不出梅奥诊所(Mayo Clinic)CEO的名字,但你却相信它的护城河是可以持久的。

我们要寻找的生意,是在稳定的行业中具有长期竞争优势的生意。如果它有快速的增长则更好,但即使没有成长,拥有那样的生意也是值得的。我们只需要把那些源自这一生意的可观利润去投资新的同样优秀的生意即可。没有什么规则规定钱从哪里来就要投到哪里去。事实上,这样的做法通常会是一个错误:真正杰出的生意,不但可以从其有形资产中获取巨大的回报,而且在持有期内不需要拿出收益中很大一部分用于再投资。

让我们来看一看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果(See’s Candy)。经营盒装巧克力,一点不会让人感到兴奋:在美国,人均巧克力消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失,在过去40年中只有3家公司可以赚到一些象征性的利润。事实上,我相信,尽管喜诗糖果的收入大部分来源于几个州,但却几乎能占到整个行业收入的一半。

1972年,当蓝筹印花公司(当时由查理和我一起控股,后来并入伯克希尔公司)买下喜诗糖果时,它的年度糖果销售量为1,600万磅。去年它的销售量是3,100万磅,年复合增长率只有2%。然而,由喜诗家族在50多年里建立的,后来又被Chuck Huggins和Brad Kinstler继续加以巩固的持久竞争优势,给伯克希尔创造出了超乎寻常的成果。

我们用2,500万美元买下喜诗糖果时,它的年销售额是3,000万美元,税前利润少于500万美元。企业用于经营的资本金是800万美元(每年需要一些适度的季节性负债)。这也就是说,公司当时可以为其投入资本赚取60%的税前利润。有两个因素可以导致营运资金的最小化:一是商品均为现金销售——它消除了应收账款;二是生产和分销的周期很短——它最小化了存货。

去年,喜诗糖果的销售额是3.83亿美元,税前利润是8,200万美元,账上的资本金是4,000万美元。这意味着从1972年以来,我们需要投资3,200万美元以保障它在规模上的温和增长以及在财务上的不那么温和的增长。将所有这些加总计算,扣除3,200万美元的投入资本后,共有13.5亿美元的利润输送给了伯克希尔(或早年的蓝筹印花公司)。在缴纳公司所得税后,我们用余下的钱购买了其他颇具吸引力的公司。就像亚当和夏娃当年的一个举动最终创造出了60亿人口一样,喜诗糖果也为我们开启了滚滚而来的多样化的财富(圣经上所说的“丰腴富饶且生养众多”,正是我们在伯克希尔所孜孜追求的)。

在美国的企业中,像喜诗这样的公司并不多见。整体上看,公司营业利润从500万美元提升到8,200万美元,通常需要投入大约4亿美元的资金才能达到这样的增长。这是因为生意的增长会在两个层面上需要新的营运资本投入:1、销售收入的增加需要相应地的资金投入;2、生产的扩充需要更多的固定资产投入。

一个公司需要较大的资本投入才能带动其成长,只能证明这项生意勉强令人满意。以我们刚刚提到的几个数据为例,当一家公司使用4亿美元的有形资产赚取了8,200万美元税前利润时,这实在没有什么好自行惭愧的。不过如果与喜诗糖果相比,情况就截然不同了。拥有一项不需要大量资金投入就能带来滚滚财源的生意,是非常非常棒的!不信你就去问问微软和谷歌吧!

一个良好但说不上杰出的生意范例,是我们拥有的国际飞安公司(FlightSafety)。这家公司为其客户所创造的消费便利,与其他一些我所知道的生意相类似。即同样也拥有一项持久的竞争优势:一流的服务。想一想吧,参加飞行训练,如果不是选择最好的培训公司,那么将无异于当你面临一项外科手术时,选择的却是一家价格便宜的医院。

不管怎样,这项生意需要将收入中的很大一部分再投入,才能带动它的成长。当我们在1996年买下飞安公司时,它的税前营业利润是1.11亿美元,固定资产的净投入是5.7亿美元。自从我们买下它之后,共计产生了9.23亿美元的折旧费。但其资本支出总额却达到了16.35亿美元——其中的大部分用来购买飞行训练器,以配合那些经常不断更新的飞机型号(一个模拟器需要的花费超过1,200万美元,我们目前一共有273台)。扣除折旧后,我们目前的固定资产净值为10.79亿美元。税前营运利润在2007年达到2.7亿美元,与1996年相比,增加了1.59亿美元。对于我们投入的5.09亿美元资金来说,这一收入只能说还算不错,但和喜诗糖果带给我们收益对比则相差甚远。

因此,如果只计算经济回报,飞安公司所从事的就是一个良好但绝非杰出的生意。它的高投入与高产出也是其他许多公司正在做的。例如,我们投入重资的公用事业就是如此。从现在开始的10年内,我们将会从这些事业中赚取很多很多的钱,但同时我们也需要投入数十亿美元的资金才能达致这个目标。

现在让我们来说说什么是糟糕的生意。最差的生意是那种规模增长迅速,同时需要巨大的投资来维系这种快速增长,但最终却赚不到什么钱甚至是无钱可赚的生意。想想航空业就清楚了。在这里,所谓的长久竞争优势根本就是很虚幻的一件事,甚至从莱特兄弟试飞成功的那天开始就是如此。事实上,假如当时有某个极富远见的资本家在莱特兄弟试飞的地方把他们给打下来,这将给他的后辈们帮上一个很大的忙。

航空公司对资本的需求,从这个产业一开始出现就是巨大的。被公司的成长预期所吸引——本来这是投资人一开始就需要避开的——航空业的所有者及它的债权人将大笔的资金源源不断地投入了这个无底洞。惭愧的是,我本人也加入到这场愚蠢的活动中来。1989年,我让伯克希尔买入美国航空公司的优先股。可惜的是,付款支票上的墨迹未干,公司就已开始陷入混乱,而且没有多久就不再支付给我们利息了。不过之后我们还算是幸运的。在新一轮对航空业的乐观情绪——它永远都是错的——爆发时,我们在1998年卖掉了手里的股票,竟然还大赚了一笔。在我们出售股票后的10年里,美国航空公司申请破产了——两次!

对这3类“储蓄存款账户”进行一下小结。1、出色的账户:利息很高且逐年增加;2、良好的账户:利息较高但需要不断地存入资金;3、糟糕的账户:既给不了足够的利息,还需要你为令人失望的回报源源不断地存入新的资金。(摘自2007年致股东信)



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