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《穿过迷雾》附录六:投资者的基本选择及我们的偏好  

2016-11-08 19:51:04|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者:    renjunjie




(译注:个人觉得这是一篇非常好的文章——尽管你觉得它可能有些眼熟。我希望雪球的每一个用户都能将这篇文章认真地读上几遍,至于为何会有这样的渴望,您还是在阅读中慢慢体会吧。为了让更多的人看到这篇文章,再次烦请看到这篇文章的大V、中V和小V们都帮助转发一下。当然,也欢迎你提出自己的不同看法。)

投资常常被形容为这样一个过程:今天投入资金,是期望未来能收回更多的资金。在伯克希尔,我们的要求还要再高一些,我们将投资定义为:把今天的购买力转移给他人,是期望未来能得到更多的购买力(扣除对名义回报的税收)。更简洁地说就是:投资是放弃今天的消费,以便在以后有能力享受更多的消费。

从我们的定义中可以得出一个重要推论:投资的风险不能用beta(华尔街描述波动性的术语,常常被用于衡量一项资产风险的高与低)去衡量,而应当由投资人在其所计划的投资期内其购买力损伤的可能性——指合理的可能性——来衡量。资产价格经常会大幅波动,但只要投资人在其持有期内确信可以增加自己的购买力,那么这些资产就是没有风险的。正如我们一会儿将会看到的,一个没有什么波动的资产,可能充满了风险。

投资有很多种且变化多端,但大体可分为3种类型。理解每个类型的基本特质是非常重要的,下面就让我们进入这些领域一起去做个巡视。

第一种类型是以特定货币计价的投资,包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款以及其他一些类似的工具。这种以货币为标的物的投资,大部分都一直被认为是“安全”的。然而事实上,他们是最危险的资产之一。他们的beta值可能是零,但却风险巨大。

在过去的一个世纪里,这些金融工具催毁了许多国家投资者的购买力,即使是持有者可以定期收到利息和本金。而且,这一悲惨结果还会一直维持下去。政府决定了货币的最终价值,而系统的力量不时地会驱使他们去制定一些导致通胀的政策,而这一类政策又经常性地处于失控状态。

即使在人们对稳定货币币值的愿望非常强烈的美国,自从我在1965年接管伯克希尔的管理之后,美元的贬值幅度也达到了惊人的86%。它意味着今天的人们需要花费大约7美元,才能够买到那时只需要1美元就能买到的东西。基于此,对于一家可以免税的机构来说,它在同一时期的债券投资,其年复合回报要达到4.3%时才不致有购买力的损伤。如果这家机构的投资经理将其所收到的利息称为“收益”的话,那他就是在开玩笑。

对于需要支付税收的你我来说,情况就更糟。在同样的47年里,对美国国债进行不间断地滚动投资可以带来5.7%的年均回报。这听起来很令人满意,但如果个人投资者需要支付的所得税率平均达到25%,这5.7%的回报以实际收入衡量就是虚幻的。投资者需要缴交的这笔看得见的所得税可以抵消掉他1.4个百分点的回报,而那个看不见的通货膨胀“税”,则是名义所得税——它通常被投资者视为影响自己投资回报的主要障碍——的3倍。尽管在我们的货币上印有“我们信仰上帝”的字句,但操作政府印钞机的双手却是我们人类自己。

当然,基于获取固定收益回报的投资者所面对的通胀风险,可以由高利率而得到补偿。事实上,上世纪80年代早期的利率表现就做得很好。然而,今天的利率水平已无法弥补投资者所承担的购买力风险。如今的债券应该被贴上一个警示标识。

因此,在如今的条件下,我不大喜欢基于货币市场工具的投资。即使如此,伯克希尔仍然持有大量的同类型资产,其中主要是各式各样的短期品种。但不管利率怎样,在伯克希尔,对高流动性的需求占据核心位置而且永远不会被忽视。为了适应这一需求,我们主要持有美国财政部债券,这是在绝大部分的金融混乱局面下唯一可以满足流动性要求的金融工具。我们正常的流动性水平是200亿美元;100亿美元是我们的最低要求。

除了要符合流动性和监管当局对我们的要求之外,我们在购买货币市场金融工具时,必须是那些可以为我们提供不寻常收益的证券——它们或是因为特定的信用被错误定价,就像垃圾债券市场在周期性的坍塌中不时涌现出来的投资机会那样,或是因为利率已上升到一定程度,使得在其下降时足以让我们在高级别债券上获取巨额的资本利得收益。尽管我们在过去曾经利用过这类投资机会——以后也可能再次这么做——但现在我们的收益预期已经发生了180度转变。对于现在的情形,华尔街人士Shelby Cullom Davis在很久以前的一句有些嘲讽意味的评论倒很是适用:“昨天的债券可提供无风险收益;今天的债券仅提供无收益风险。”

第二类投资标的物是指那些不生产任何东西,投资者买入只是因为他希望可以在未来能以更高的价格卖给其他投资者——这些人也清楚接手的投资标的物不生产任何东西——的资产。一度活跃于17世纪的荷兰郁金香,就曾经成为人们的最爱。

这一类投资需要有足够大的投资人群体,而这一类的投资人之所以会受到诱惑,正是因为他们相信投资者的队伍会持续扩大。资产的持有者并非因资产具有生产性而受到激励——实际上这些资产永远不会生产任何东西,激励他们参与进来的,是他们相信未来会有更多的人需要它们。

这一类别的主要投资物就是黄金,对于那些几乎对所有资产都有恐惧感——特别是纸面资产(正如我们曾提醒过的:这种担心倒是有几分道理)——的人来说,黄金无疑是最好的持有对象。然而,黄金有两个显著的缺点:它即没有什么实际用途,也不具任何的生产性。确实,黄金有一些工业和装饰上的用途,但此类用途不仅需求有限,也远不足以吸收新的黄金产量。还有,你手中如果有一盎司黄金,100年后它仍然还是一盎司黄金。

激励大部分黄金购买者持有黄金的,是他们相信恐惧感将会逐步蔓延。在过去的10年,这一想法已被证明是正确的。除此之外,上升中的价格会自我催生新的购买热情,会吸引那些看见价格上升就以为投资正确的购买者。当“追赶潮流”的投资者也加入进来时,这一结果就更加证实了他们原有的判断。不过,这只是暂时的现象。

在过去的15年里,互联网股票和房地产行业共同证实了一件事情:原本合理的理论加上被广为告知的价格上升,能够创造出异常的过量需求。当泡沫肆虐时,许多起初还抱有怀疑态度的投资者,最终屈服于市场给出的“证据”,而购买者群体的扩大,在一段时间内足以吸引那些热衷追赶潮流的投资者也加入进来。但泡沫吹得太大,不可避免地会破裂。到那个时候,一句古老的谚语又将得到再一次的证实:“聪明的人负责开始,愚蠢的人负责收尾。”

今天,全球的黄金储量大约有17万吨。假如把它们熔铸成一个正立方体,它每一面的长度大约68英尺(设想一下,它可以轻轻松松地放入一个棒球场内)。如果每盎司的黄金价格为1,750美元,也就是我现在写下这些文字时的价格,这个立方体的总价值大约就是9.6万亿美元。我们称它立方体A。

让我们再来建造一个与立方体A体积相同的立方体B。为此,我们要买下美国所有的耕地(4亿英亩,年产值2,000亿美元)以及16家埃克森美孚公司(全球最能赚钱的公司,年利润超过400亿美元)。买下这些资产以后,我们还有1万亿美元的流动资金在手中。想一想,一个有9.6万亿美元在手的投资者,他会选立方体A?还是立方体B?

除了令人震惊的黄金存量价值以外,按现行价格计算,我们每年还额外生产出大约1,600亿美元的增量黄金。那些黄金的持有者——不论是珠宝商、工业用户,还是惊恐的个人持有者,抑或是那些投机者——都必须不断地消化掉这些增量黄金。而这样做,仅仅是为了维持现有价格的平衡。

一个世纪以后,无论那时货币的价值何在,4亿英亩的农田都会生产出大量的玉米、小麦、棉花和其他农作物,并将继续为人们带来这些源源不断的馈赠。埃克森美孚的股息分配可能已达数万亿美元,并继续持有多达上万亿美元的资产(别忘了,你拥有16家这样的公司)。而17万吨黄金,既不会增加规模,也仍旧不能生产出任何的产品。你可以深情地抚摸一下它,但它不会有任何的回应。

必须承认,一个世纪以后,当人们恐惧的时候,还会有很多人蜂拥而上地去购买黄金。但我确信,目前价值9.6万亿美元的立方体A,在未来100年创造的年复合增长率会远远低于立方体B。

前两个资产类别,在公众的恐惧达到顶峰时最能受到人们的欢迎。对经济崩溃的恐慌,将个人投资者推向货币市场工具——特别是对美国的债权;对货币贬值的恐惧,又将这些人推向黄金这种没有任何产出能力的资产。2008年底,我们到处听到的是“现金为王”,而当时最应当做的就是使用而不是持有现金。同样的情形也出现在80年代初,但当时我们到处听到的是“现金等于垃圾”,而当时的保值性固定收益投资正处于我们记忆中最具吸引力的时候。这些特定的情况,让那些希望从公众的一致行动中得到心理安慰的投资者付出了昂贵的代价。

我自己最喜欢的——你也知道下面就要讲到了——是第三类资产:即那些有着生产能力的资产,它们包括生意、农场、房地产等。在理想情况下,这些资产既能在通胀时期通过产出保持自身的购买力,同时只需要较少的资本再投资。农场、房地产和其他生意,如可口可乐、IBM以及我们的See's Candy,都能满足这种双重的测试。其他公司——比如我们那些受管制的公共事业——则不能通过上述测试,因为它们在通胀的环境下需要大量的资本投入。为了创造更多的收益,股东必须投入更多的资本。即便如此,与前两类投资相比,第三类投资作为一个整体,仍然具有很大的比较优势。

一个世纪以后,不管那时的货币是黄金、海贝、鲨鱼牙,还是一张(和今天一样的)纸片,人们都会愿意用他们几分钟的劳作时间去换一罐可口可乐或一盒由See's Candy生产的花生巧克力。在未来,美国人会卖出更多的商品,消费更多的食物,居住更大的空间。人们永远都会用自己生产的物品去换取那些自己所需要的但由他人生产的物品。

我们国家的企业会继续高效率地生产出国民所需要的商品和服务。用一个比喻就是,这些商业“奶牛”将会存活几个世纪,生产出比以往更多的“牛奶”。它们的价值不是由交换的媒介来决定,而是由它们产出牛奶的能力来决定。对奶牛的主人而言,销售牛奶可以为他们带来持续的复利收入,就像20世纪的道琼斯指数从66点升至11,497点那样(同时还有大量的股息)。伯克希尔的目标是能够不断地增加对最优秀生意的占有。我们的第一选择是整体性拥有,但我们也会通过持有大量的股票而实现这个目标。我相信,在任何一段较长的时间内,事实都会证明:这一类投资,相对于我们已经检验过的其他两类资产,将会是遥遥领先的赢家。更重要的是,它也最安全。(摘自2011年致股东信)




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