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《穿过迷雾》附录七:关于投资的一些思考  

2016-11-09 21:47:35|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者: renjunjie




(译注:这片短文,也许能部分回答某些投资者对以下问题的困惑:投资的本质、能力圈、投资与投机、自下而上与自上而下、为何以及如何进行指数投资……)

“最聪明的投资,是把它当做生意一样看待。”

                       ——《聪明的投资者》 本杰明·格雷厄姆

用本·格雷厄姆的话作为本次讨论的开头非常恰当,因为我对投资的认识很多都归功于他。后面我还会讲一些有关本的事情,也会讲到股票投资。但还是让我先讲两个很早以前与股票无关的投资实例。虽然这两笔投资对我个人财富的影响并不大,但却颇具启发意义。

事情发生在内布拉斯加州。1973到1981年间,中西部的农场经历了一次价格飞涨,原因是人们预期通货膨胀很快就会到来,而且还会由于一些小型农村银行的贷款政策而进一步加重。后来泡沫破灭了,农场价格下跌了50%甚至更多,使得那些背负债务的农场主以及他们的债权人损失惨重。那一次泡沫,爱荷华和内布拉斯加两个州倒闭的银行数量,是刚刚过去的这次大萧条中倒闭银行数的5倍。

1986年,我买下了位于奥马哈北部,距联邦保险公司大约50英里一个占地400英亩的农场。买下这个农场一共花费了28万美元,比几年前原农场主借款买地时的价格低了很多。我对经营农场一窍不通,但是我有一个儿子很喜欢农场,我从他那里了解到一些有关玉米和大豆产量以及相应运营成本的知识。根据当时的估算,我得出农场正常情况下的投资回报大约是10%。不过我当时还考虑到了今后农场的产量还会逐步提高,农作物的售价也会上涨。这两个预期后来都被证明是对的。

我并不需要特别的知识和智慧就可以得出结论:这次的投资不仅亏损的概率很小,而且还有很大的盈利空间。当然,偶尔会出现较坏的年景及令人失望的农作物价格。但这又怎么样呢?同样也会有些好的年景和令人欣喜的价格,除此之外,也没有任何压力可以逼迫我把农场给转手出去。28年过去了,农场现在的利润已经翻了3倍,其市场价值也大约是我们当初投资成本的5倍之多。我依然对农场一窍不通,最近才第二次到访那片农场。

1993年我做了另外一笔较小的投资。当时我还是Salomon的CEO,公司的老板Larry Silverstein告诉我在纽约大学的旁边,清债信托公司(Resolution Trust Corp)的一块零售物业打算出售。同样,当泡沫——这次卷入的是小型商业地产——再一次破裂时,RTC被指派处理由那些遭殃的储蓄机构因过度贷款而形成的债权,这些机构的乐观情绪助推了泡沫的形成。

这次的情况同样简单。和农场的情形类似,该项物业当时无杠杆的资产收益率是10%。但是该项物业正在由RTC管理,如果几个空置的店铺也出租出去,收入还会增加。更重要的是,它的最大租客——约占20%左右的出租面积——每平方尺仅支付5美元的租金,而其他租客的平均租金是70美元。这个最大租客的租约将在9年内到期,届时盈利必然会大幅上升。物业的位置也非常理想:要知道纽约大学是绝不会搬走的。

我加入了一个小型收购团队,成员包括Larry和我的朋友Fred Rose,然后由团队买下这个物业。Fred是一位经验丰富,水准很高的房地产投资者,他和他的家族将会管理这个物业。他们也确实接手了管理。当那些旧的租约到期后,物业的利润翻了3倍。现在我们的年收入已达到当初投资额的35%。此外,我们还分别在1996和1999年进行了两次按揭贷款,这让我们租金回报率曾有几次达到了初始投资额150%。我至今还没去看过这块物业。

农场和纽约大学毗邻物业的收入在未来的数十年里还会继续增加。尽管它们的收入并不梦幻,但对于我和我的孩子以及我的孙子们来说,它们是可以一辈子持有的物业,也是两项可以取得稳定收入且会令我们大家都满意的投资。

我讲这两个故事是为了阐明投资的基本道理:

1、 获取满意的投资回报不需要成为某个领域的专家。但如果你不是专家,也必须要认识到自己的局限性所在,并让事情处理的过程有其合理性。保持简单,不要想着每次挥棒都是全垒打。当有人承诺会让你很快赚钱时,你应当很快答复:“不”。

2、 聚焦你所关注资产的未来产出。如果你觉得很难对一项资产的未来产出做出哪怕是大致的估算,那就忘了它并让自己走开。没有人可以对所有项目都能做出准确的评估。无所不知是不需要的;大家只需要知道你自己正在干什么就可以了。

3、 如果大家关注的只是资产价格的短期变化,那么这就是投机。投机没有什么不好,但是我知道我自己做不到能一直成功地投机,我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。抛掷硬币时,第一轮会有一半人赢;但是如果继续玩下去,没有人可以预期自己还会赢。一项资产短期价格的提升绝不是一个买入的理由。

4、 在这两笔规模较小的投资上,我只考虑资产在未来的产出,而不是它们每天价格的波动。赢家之所以会赢,是因为他关注的是比赛,而不是记分板。如果大家周末时可以不看股价也过得很轻松,那么不妨试着在工作日的时候也这样做。

5、 关注宏观经济形势或者聆听其他人有关宏观经济或市场走向的预测,都是在浪费时间。实际上这样做还会很危险,因为它可能会模糊你的双眼,反而看不清正在发生的事情(每当我听到电视评论员非常流利地分析着市场下一步的走势时,我就会想起Mickey Mantle(一位棒球手——译注)曾经给出的犀利评论:“只有坐在电视直播间里你才知道棒球比赛原来这么简单”)。

6、 我的这两笔投资分别是在1986和1993年完成的。当时宏观经济、利率以及股市在下一年——1987和1994年——会如何发展,对我的投资决策一点都不重要。我已经不记得当时的报纸头条和专家们都发表过什么看法了。但不管怎样,谷物依旧会在内布拉斯加州继续生长,学生们依旧会蜂拥而至地走进纽约大学读书。

这两笔投资和股票投资有一很大的区别。股票每分钟都有人向你报价,但是我至今也没有见过农场和位于纽约的那个商业物业的市场报价。

股票价格会出现巨幅的波动,这本应该成为股票投资者的一项巨大优势——至少对部分投资者是这样。毕竟,如果有一个喜怒无常的人也拥有一个农场并恰好与我的农场相邻,每一天他都提出一个报价,或是想买入我们的农场,或是想卖出他自己的农场,价格则随着他的心情好坏而忽上忽下,那么我除了利用他的疯狂还能做些什么呢?如果他的报价低得可笑,而我又有些闲钱,我就会买入他的农场。如果他的报价高得离谱,我要么把自己的农场卖给他,要么不予理会继续去种自己的地就是了。

然而,股票投资者经常会被周边那些因为冲动而导致不理性行为的投资者所影响,最终让自己的行为也变得越来越缺乏理性。由于我们周边有太多预测市场、经济、利率和股价走势的噪音,一些投资者就认为应该听听这些专家的建议。更加糟糕的是——某些投资者认为应该根据他们的建议而采取行动。

那些拥有一片农场或者一座房产的业主本可以安静地持有它们数十年,但一旦他们让自己置身于源源不断的报价声流中以及当耳边不时传来评论员们含蓄的声音:“别光坐着,你得做点什么”时,他们就会变得头脑发热。对于这些投资者来说,证券的流动性已从一项优势转变成了一个诅咒。

“瞬间崩塌”或者其他一些市场的极端波动都不会伤害到一个股票投资者,就好像一个飘忽不定、爱说大话的邻居不会影响到我的农场投资一样。事实上,如果投资者不断有新的闲置资金,股市的巨幅波动对他来说反而是一件好事,他可以在股价跌至远低于其内在价值时买入一家公司的股票。投资时,恐惧的氛围是你的朋友;欢快的环境才是你的敌人。

在刚刚过去的2008年金融大恐慌中,我从没想过要卖掉我的农场或者纽约的物业——即便是一场严重的衰退即将到来。如果我独自拥有一项极好的生意并且有着可期待的长期前景,仅仅只是有想卖掉它的念头都会非常愚蠢。如果对一项自己全资拥有的产业如此,那么对那些只持有少数部分股权的优秀生意,为何就需要有不同的想法呢?确实,它们中有些生意可能会令人失望,但是作为整体,它们的投资回报一定会很不错的。真的有人相信美国极其庞大的财富与国民无可限量的创造力会在一夜之间消失殆尽吗?

************

当查理和我买股票时,我们把它当作买入生意的一个部分,因此我们的分析与买下整个公司相类似。首先我们要看能否对公司未来5年或更长时间的利润有一个大致的判断,如果答案是肯定的,我们就会在一个合理价位——未触及我们的价格边界——上买入这只股票(应当说这个生意)。然而,如果我们认为不能判断——这是经常的——其未来的盈利状况,那我们就会去寻找其他的投资机会。54年来,我们从来没有因为宏观和政治环境的因素或基于其他人的看法而放弃买入某只具有吸引力的股票。事实上,这些都不是我们做投资决策时会考虑的因素。

认清自己的“能力圈”边界并且不走出这个边界,是非常重要的一件事。但即使我们做到了,有时候我们还是会不免犯错,无论是买股票还是收购公司。但是这种错误不会带来灾难性的后果——就像在一个不断上涨的股市中仅根据对短期价格走势的判断去买卖股票,以及受从众欲望的驱使而买入股票那样。

对于大多数投资者来说,研究公司的经营前景并非是他们生活的重点。如果明白这一点,他们就会相信对某个特定企业而言,自己并不具备足够的知识去预测其未来的盈利能力。

我有一个好消息告诉这些非专业人士:一般投资者并不需要掌握那些技能。总体而言,美国公司长期以来都表现得很好并且还会继续如此(尽管会有未知的起起伏伏)。在20世纪的100年里,道琼斯指数从66点涨到了11,497点,另外还有不断增加的分红。相信21世纪一样会有很好的回报。非专业投资者的目标不应是挑选出它们中的胜者,他和他的“帮手”们(指各种类型的投资中介与咨询机构——译注)都做不到这一点。他们应当做的只是依照简单条件去构建一个跨行业的投资组合。整体而言,这个组合的投资回报一定会很不错。一个低费率的标普500指数基金就可以帮助你实现这个目标。

以上讲的是非专业投资者应当去“做什么”。不过“何时做”也一样重要。后者的主要风险莫过于:一个十分谨慎或是新进场的投资者可能刚好在市场极度狂热时入场,然后很快因市场下跌而出现账面浮亏时让自己的幻想破灭(请记住巴顿·比格斯的话:“牛市就像做爱一样,结束之前的感觉是最好的”)。一个应对之策就是让自己在一个较长的时间内不断地买入,无论利空消息满天飞还是股价屡创新高都不卖出。遵守这些规则,一个“无知”的投资者只要能够构建起一个分散化的股票组合并将摩擦成本最小化,就会有一个满意的回报。事实上,一个能够认识到自身不足的业余投资者,其长期回报完全有可能战胜那些不知自己弱点所在的职业投资者。

如果“投资者”们只是不断地在相互之间买卖他们的农场,农场的产量和农作物的价格都不会增加。这样做的唯一结果就是农场主们的收益会逐步下降,因为钱都花在为寻找新的投资对象而支付的咨询费和农场转换时的交易费上了。

尽管如此,无论是机构投资者还是个人投资者,都会因受到那些以赚取咨询费和交易费为生的中介机构的不断怂恿而不停地进行交易。对投资者整体来说,这些摩擦成本的总和非常庞大,它们严重蚕食了投资的总体回报。因此,忽略这些市场噪音,保持较低的摩擦成本,像投资一个农场那样持有你的股票,才是正确的选择。

补充一点,我是怎样说的也会怎样去做:我在上面所提到的一些投资建议与已经写在本人遗嘱中的内容基本一致。遗赠中会有一些现金以我妻子的名义配置给一家信托公司(我需要使用一些现金进行个人财产的馈赠,因为我所有的伯克希尔股票将在我去世后的10年内转给一些指定的慈善组织),我对这家信托公司的要求很简单:用其中的10%购买政府债券,用另外的90%配置低费率的标普500指数基金(个人推荐先锋基金)。我相信,遵循这一策略,这家信托公司的长期业绩一定会战胜大多数的投资者——无论是机构投资者还是聘请了高费率帮手的个人投资者。

************

现在回过头来说本.格雷厄姆。我在这里所谈到的投资感悟大多都是从本的那本书《聪明的投资者》里学到的。我是在1949年买到这本书的,我的投资生涯从此完全改变。

在阅读本的这本书以前,我在投资的世界里四处游荡,尝试着使用在各种读物里介绍的投资方法。这些投资方法曾经强烈地吸引了我:我试着自己画图,用市场的各种标记预测股价走势。我每天坐在交易大厅里盯着股价传送带不停地翻转,听着评论员们发表演说。所有这一切都很有趣,但我仍旧感到一片茫然,似乎什么也没有学到。

相比之下,本的观点逻辑清晰,容易理解(没有任何希腊文字或复杂的公式)。对我而言,最重要的部分是在被后来版本划定的第8章和第20章里(1949年第一版的章节划分与后来的版本有所不同)。这些观点至今还指导着我的投资决策。

关于这本书还有一件趣事:在后来的版本里有一则附录,描述了一项让本大赚一笔的投资。本是在1948年撰写第一版的时候进行这项投资的,这家神秘的公司就是——听好了——GEICO。如果不是本在GEICO还处于萌芽时期就认识到它的特质,我和本的未来都会与今天大不相同。

1949年版的那本书还推荐了一家铁路公司,当时每股卖17美元而净利润有10美元(我敬佩本的其中一个原因是他敢使用当时并未被验证的例子,如果是自己搞错了就可能会被别人嘲笑)。如此低的估值,部分原因是由于当时的会计准则要求铁路公司把下属公司的留存利润从报告利润中剔除。

被推荐的股票就是北太平洋铁路公司(Northern Pacific),其非常重要的下属公司是芝加哥、柏林顿和昆西铁路。这些铁路现在已构成了BNSF(即Burlington Northern Santa Fe)的重要组成部分,而BNSF目前已归伯克希尔全资拥有。当我读到那本书时,北太平洋铁路公司的市值是4,000万美元。现在,它的继承者(当然后续又增加了很多资产)每4天就能赚4,000万美元。

我已经不记得买入《聪明的投资者》第一版时花了多少钱。不管多少,它都证明了本的一句格言:价格是你付出的,价值是你得到的。在我所有的投资中,买入本的这本书是一次最好的投资(我的两本结婚证则不包括在内)。(摘自2013年致股东信)



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