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日志

 
 

成长型股票不等于成长型公司  

2016-04-16 15:15:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 转载   作者:一只花蛤


         我经常想,成长型股票就一定是成长型公司吗?或者说成长型公司就一定是成长型股票?在菲利普·费雪的《怎样选择成长股》那本书中,他是将成长型股票等同于成长型公司的,两者之间并无区别。不过,这个问题仍然使我困惑。前不久,我读了一本书,作者是彼得·伯恩斯坦,他在1956年写了一篇文章,题为《成长型公司和成长型股票》,这篇文章后来被收录《华尔街上的经济学家》金融三部曲中的第二部。虽然这篇文章距今已经整整60年,许多情形已经发生了重大变化,但是今天阅读这篇文章,仍将会给我们以启迪。

         伯恩斯坦的这篇文章算是解开了我多年的疑惑。伯恩斯坦独树一帜,他将成长型股票与成长型公司区别开来。在他看来,并非所有的成长型股票一定就是成长型公司;成长型公司就是成长型公司,并非所有的成长型公司一定就是成长型股票。这是因为真正的成长型公司凤毛麟角,它只包括一些少数精选的公司,并不是所有重要的企业都能够担当得起这个称号。而成长型股票在大多数情况下只不过是投资者一种愉快或任意的分类而已,实际上,这个词与成长型公司并没有关系或关系不大。

        但是许多公司虽然不符合成长型公司的标准,其股票却能够常常与成长型公司一样看涨,而另外一些公司虽然符合成长型公司的标准,但是其行情却气若游丝。这是因为有许多偶然因素影响所致,其中较为重要的一项是投资者的错误判断。但问题是,从一个时间段来看,真正促使增长的因素更为重要,这是帮助我们判断未来的向导,其作用要比股价在过去的上涨或者对当前形势的评估更大。

         一个成长型的公司一定有别于其他公司。根据伯恩斯坦的观点,有5种情况可以观察一家公司是否具备成长型的特点。审视其扩张是内因条件的结果,还是仅仅是对其完全无法控制的外部事件的反应而已。用今天的话说,只有自然而然的“内生性”增长才是真正的增长,这样的增长才是有机的,来自企业内部的。非自然而然的“外延性”扩张的“增长”则不在此列。
1、通过收购其他企业达到扩张目的的公司不是成长型公司。
2、由于市场扩大而增长业务的公司也不是成长型公司,因为它们不是造成市场扩大的原因,而只是对外部事件做出了相应反应。比如石油公司,其业务增长主要来源于对石油的需求增长,石油公司本身通过这种需求的增加实现了资本化过程,它们本身绝非创造该需求的来源。
3、大多数纸业公司可以算作成长型公司,因为它们多是开发新产品,或者为纸张开发新用途。它们得益于包装、报纸、纸巾、卫生纸以及餐巾纸等方面对于纸张日益增长的需求。这个需求的增加带来了更高的的工业劳动生产率、更高的收入,并在行业内吸收更多的就业人口。纸业公司利用了这些新的发展,但其本身并不是导致这些发展的驱动因素。
4、钢铁行业不是成长型公司。虽然它们的收入与最成功的成长型公司相比会高出一筹,钢铁的人均消费量也在持续上升,除了少数例外,它们的销售对象仍然是那些旧市场,是市场的增长造成了对钢铁的需求的增加。人们也开发出钢铁的新用途,不过这些并非对首先由消费者提出的需求做出的反应,也没有对生产商的收益带来重大改观。此外,钢铁行业的收益对于高度膨胀的价格结构的依赖出奇的大。
5、大多数原材料生产商都必须被排除在成长型公司之外,一是因为它们的增长依赖于其无法施加影响的最终产品需求,一是其收益的巨大增加基本上是由于飞涨的价格造成的。

        真正的成长型公司具备开发自身新市场的能力,这是一家真正的成长型公司最具战略性、最重要也最能够区别于其他公司的特点。之所以如此,这是因为不仅仅是新产品、新工艺的开发以及为旧产品开发新用途带来了更高的销售收入和更高的利润。更重要的是,一家成长型公司的销售收入及收益的质量与其他公司有着根本的不同。

         一种新产品或者一种与众不同的产品至少在短期内是独一无二的,因此获得了一种垄断,比如土霉素、涤纶、离心机和通用自动计算机。而那些比如钢铁或者铜,既可以在这家企业购买,也可以在那家企业购买,就应当被排除在成长型公司之外。

         成长型公司的产品一般能够提供高于一般水平的利润率,并能够推迟甚至消除价格竞争。最重要的是,产品一般能够使公司免受整体经济形势中各种危险的侵害。这样的公司是“自主性”而非“受人支配的”公司。它们在经济社会中独创一派。它们通过创造之前不存在的某种产品或对某种产品的需求来适应外部世界,而不是改变自身去适应外部世界的种种变化。它们的增长不一定要比整个经济的增长速度更快,但是的确要比所售产品的市场的增长速度更快。

        所以,伯恩斯坦认为,化学公司、电气设备公司和电子公司可以被归为真正的成长型公司,因为它们始终处于技术发展的前沿,持续为既有产品开发新的用途、开发新产品来替代旧产品,开发具有新功能的新产品,并研发新的工艺,以便更好地提供各类产品和服务。

        当然,开拓新市场并不完全依赖于新产品的推出或为某一种旧产品开发出新的用途。相对冷门的行业也完全可以开拓新市场,只要使用动态的营销手段创建强烈的品牌信赖感,使顾客相信该产品是独一无二、无法替代的,为了它可以放弃其他产品。也就是说,增长不一定要创造新的需求。只要一家公司在现有市场上占有较大份额,便自然而然地带来增长。

        伯恩斯坦举例美国斯科特纸业公司,说这家公司拥有完全不同于其他纸业公司的品牌声誉,其创收也比其他公司高得多。斯科特品牌的成功在于其产品已经成为人们日常生活的组成部分,成为顾客生活中甚为贴心的一部分,成为经济中的一股积极力量而非消极被动的商家。斯科特即使在大萧条时期还能不断增加收益就能证明这一点。在50年代,它的收益增长速度也明显高于业内其他公司。类似的案例还有口香糖,其生产商利用美国步兵作为营销媒介,培养了人们对口香糖的爱好。汽车行业的领先公司接近于成长型公司。因为汽车市场的扩张大多归功于人口的增长以及个人收入的增加,从这个意义上说,汽车公司一直以来都在适应各种外部条件,而不是在开拓自己的市场。

        1955年,罗伯特·安德森发表了一篇文章,题为《成长型股票尚未实现的潜力》。在这篇文章里,安德森指出,成长型公司是指任何显示出扩张迹象的公司,无论其扩张动力来自组织内部还是组织外部。他认为,成长型公司可谓只存在于成长型行业中,这样的行业符合国家生活标准的基本要求,它拥有现成的产品和服务以满足公众日益增长的需求,但是其增长率不一定很明显。这个行业涵盖了建筑、食品、杀虫剂和印刷等行业。这些行业的增长在很大程度上是对增大的需求做出反应,而没有创造需求。对此伯恩斯坦认为,这些行业绝大数公司的财务成果很一般,根本不能避免经济周期带来的影响。


        真正成长型公司的销售收入和收益应该呈现上升趋势,该趋势的攀升坡度应该比一般水平更为陡峭,其财务成果应该符合以下四个标准:
1、收益涨势相对平稳。收益不一定每年都要增加,但其呈现增势的年份应该多于呈现减势的年份,其增加的年份至少应该和“一般”公司收益的年份相当。
2、在大多数情况下,适用于收益增长的标准同样适用于股息。购买一只收益率为2%或3%的股票几乎没有什么意义,除非在一段合理的时间过后其回报能高于固定收益证券或弱动力的股票。
3、当然,还应该保持净值收益,若股息支付极低,那么净值收益实际上应该是增加的。也就是说,若股东的钱被用于再投资而没有用于支付股息,那么至少应该赚得和产生那些收益的旧有资本同样高的收益。
4、收益和或净值的增加应该反映在实际产出量的增加上,至少产品组合应该出现一个有利的转变,而不仅仅因为价格水平上升导致的美元数目增加。

        伯恩斯坦以安德森列出的25家“成长型”公司为例进行分析。他认为有些公司根据他的定性标准根本不属于成长型公司。有些公司不符合定性标准,却显示出非常好的财务成果,因此较好的财务成果显然不是成为成长型行业中的一员的偶然结果。相反,这些成果似乎能够反映公司在管理观念、政策和技巧方面的重大区别。伯恩斯坦指出,任何通过统计对比得出的笼统数据都可能会产生误导,所以必须使用定性分析,以期探究当前的特殊形势,特别是确定公司在何种程度上显示出具有真正成长型公司的特点:即公司是否动态地创造出自己的市场,是否具备了准垄断的特征(具体表现是利润率较高),是否足够自主、相对不大受经济波动的影响,以及是否能够出具盈利能力、股息和净值收益连续增长的记录。

        此外,在判断投资时机还必须考虑市场价格。市场的影响也是成长型公司管理层不可小觑的因素,因为投资者的决策影响了股本的供应。实际上,真正的增长所带来的财务回报并非投资者关心的主要问题。这表明,投资者更感兴趣的不是该股票是否增长,而是该股票是否热门。若投资者只根据该股票的市盈率来决定它是便宜还是贵,那他就有可能忽略了对成长的发现。在任何一个时间点的收益情况只是一个静态的概念,它们于公司的估值部分相关。投资者应该关注的是两个时间段之间的盈利能力的变化。价格与收益增幅的比率可能要比传统的市盈率更有意义,因为它能让某些股票显得更便宜而某些股票显得更贵。若投资者使用这个比率,他对于问题的看法将截然不同。整体来看,根据这个比率得出的股价最便宜的公司,在业绩方面远远超过了那些股价最贵的公司。

        在投资过程中,没有什么比发现一直被低估的股票更加重要了,但是只购买所谓的成长型股票往往导致人们选择被高估的股票。投资者无法完全忽略大多数成长型股票当前非常低的收入回报。安德森所列的25只成长型股票的年收益在12年时间内没有赶上他所列的收益型股票,在14年内没有赶上道琼斯指数。截止1954年底,从1936年初开始计算,所有成长型股票产生的全部收益低于收益型股票或道琼斯平均指数。某些所谓的成长型股票溢价非常高,并不值得购买。而某些价格/收益增幅比率相对较低的真正的成长型公司才可能是最好的选择。

         成长型股票不等于成长型公司。为了使成长型公司这个词的使用真正有意义,就必须铭记以下三个因素:
1、成长是一个动态的概念。成长型公司不是经济变化的被动受益者。相反,它必须对社会中的科技或地缘政治前沿主动出击。没有哪家公司是因为和某些公司或行业的某种关系而成为成长型公司的。
2、认为只有成长型公司才有较高的盈利能力显然是错误的。
3、某些成长型公司因为股市的魔力让它们的普通股拥有了溢价,但从某种统计学背景来看,这种溢价并不完全合理,而投资者可能在这类股票的投资中获得不错的收益。但是我们永远要强调以公平价格买入股票。

        最后,伯恩斯坦最重要的结论是,“成长型股票”这个词本身是没有意义的,判断一只股票是不是成长型股票只能是后见之明——那多半是一只呈现涨势的股票而已。但是“成长型公司”的概念却可以判断那些最具创造力、最富想象力的管理团队。如果它们的股票价值在一段时间内与其盈利能力的增幅之间的比率合理的话,它们就很有可能在未来实现增值。

        至此,我终于明白了,有些股票其实就是成长型股票,但绝不是成长型公司;而有些股票确实就是成长型公司,但却不是成长型股票。






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