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巴菲特-----致合伙人信(1967 年 10 月 9 日)  

2016-07-12 06:17:09|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者:   RanRan



致各位合伙人:

过去 11 年里,我给巴菲特合伙基金设定的目标始终不变,即我们的业绩平均每年领先道指 10 个百分点。在过去的环境中,我认为这个目标有难度,但可以实现。

现在情况发生了如下变化,我们的目标应该随之改变:

1. 过去十年里,市场环境日渐改变,用定量分析方法判断,一眼看上去就很便宜的股票骤然减少。

2. 人们一窝蜂地追逐投资业绩(几年前,倡导衡量投资业绩的人没几个,我是其中之一,没想到现在变成了这样),市场变得极度亢奋,我的分析方法没了用武之地。

3. 我们的资产规模已经达到 6500 万美元,好的投资机会却如同一条日渐干涸的小溪,越来越少。这个问题我在 1967 年 1 月的信中讲过的,它一直困扰着我们。

4. 当年的我,比现在年轻、比现在穷,为了追求高超的投资业绩不顾一切,现在我对高超业绩的追求已不复当年那么强烈。

下面我们逐一分析上述变化。

在投资中,对证券和公司进行评估时,总是既有定性因素,又有定量因素。一个极端是纯粹的定性派,他们的主张是:“挑好公司买(前景好、行业状况好、管理层好),不用管价格。”另一个极端是纯粹的定量派,他们会说:“挑好价格买,不用管公司(和股票)。”证券投资领域是个好行当,两种方法都能赚钱。其实,所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法,没有只使用一种,不用另一种的。至于一个人到底算是定性派,还是定量派,就看他在分析过程中更强调哪种方法。

有意思的是,虽说我认为我自己基本上算是定量派的(我写这句话的时候正是课间休息,大家都出去了,教室里可能就我一个人),这些年来我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的,都是我“看准了的大概率机会”。这些机会是给我们赚大钱的。这样的机会不常有,能真正看准的机会本来就少。至于通过定量分析发现的投资机会,用不着看得多准,数字应该一目了然,就像当头棒喝一样。所以说,真正能赚大钱的,是那些定性决策看得准的。不过,在我看来,通过定量分析,找到那些明显的投资机会,赚钱赚得更稳。

这些年来,通过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去二十年里,没再出现 30 年代时的经济危机,没有人们对股票的厌恶,就没有遍地都是的便宜货,人们把股票筛选了一遍又一遍。或许是因为杠杆收购被日益接受并随之广泛应用(日益接受和广泛应用,哪个在先,哪个在后,让行为学家研究吧)。能吸引杠杆收购的本来就是便宜的品种。或许是因为证券分析从业人员暴增,现在研究股票的分析师比前几年多多了。无论原因如何,摆在我们面前的现实是用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了,我们赖以为生的主食没了。用定量方法可能偶尔还能找到几个便宜货。偶尔也可能发现我在定性方面非常确定的股票,这里有我们赚大钱的机会,但是,这种机会很稀少。在过去三年里,我们的业绩那么好,主要就是得益于发现了一个这样的好机会。

给我们造成困难的第二点是人们越来越看重投资业绩。多年来,我一直说衡量投资业绩很重要。我一直告诉合伙人,如果我们的业绩超不过平均水平,就不应该把钱交给我投资。这几年,投资界(特别是投资者)日益认识到衡量投资业绩的重要性。过去一两年,这简直成了潮流。衡量投资业绩是理所应当的,但人们走偏了,我们拭目以待吧。

我总是提醒合伙人,在衡量我们投资业绩的时候,至少要看三年,才能看出来我们行不行。不出所料,大众不关注投资业绩则已,一关注就走极端。他们的预期时间越缩越短,衡量大资金的表现时,看一年、一个季度、一个月,甚至更短的时间(产生了所谓的“即时分析”)。短期业绩亮丽能获得巨大回报,不但业绩报酬高,而且下一轮募集资金时会备受追捧。由此形成了一种自我循环,参与短线的资金越来越多。这种现象产生的后果令人不安:在越来越快的投资节奏中,投资什么(具体的公司或股票)越来越不重要,有时候甚至完全不算回事。

我个人认为,由此产生的是大规模的投机。这不算什么新鲜事,但是这一次,越来越多的职业投资者(很多甚至是从前很温和的投资者)都认为自己必须要“上车”。借助各种仪式、名人和词汇,这场游戏被美化的冠冕堂皇。到目前为止,这么投资的人非常赚钱。或许这会成为将来市场的新常态,但是,我了解自己,我知道这么投资,我做不来。正如在上一封年度信中所说:

“在证券投资中,预测市场走势,忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来,这种投资风气经常能迅速赚大钱,就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理?我无法证实,也无法否认。我的理智(或许是我的偏见)不完全认同这种投资方法,我的秉性也绝对不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资,也绝对不会拿各位的钱这么投资。”

在证券市场中,大量资金任何形式的亢奋,都可能给所有市场参与者带来伤害。我无意预测股市走向,一年后道指到底会是 600 点、900 点,还是 1200 点,我一无所知。就算当前以及未来的投机活动会导致严重后果,经验告诉我们,猜测具体会是什么时间毫无意义。我明确知道的是:按照当前的市场状况,从中期来看,市场活动会给我们造成更多困难。

上面说的这些话可能只是一个“老顽固”的想法(怎么说我现在都 37 了)。游戏不按自己的规则玩了,人们总是会说新方法一无是处,早晚会出问题。我自己以前就对这种老顽固非常不以为然。我也看到过,有些人用老眼光看问题,不正视现实,结果遭到了惩罚。说到底,我与当前的市场环境不合拍。我很清楚的是:我不会放弃我原来的投资方法,而接受新的投资方法,哪怕会因此错过唾手可得的大量财富。原来的投资方法,虽然在现在的环境中很难发挥作用,但它的逻辑我懂。新的投资方法,我不完全明白,也没成功用过,还可能导致严重的本金永久损失。

我们面临的第三个困难是我们现在的资金规模大多了。前些年,我找到的投资机会总是我们资金量的 110% 到 1000%。我很难想象会有现在的情况。我当初向合伙人保证,如果情况变了,会告诉大家。在 1967 年 1 月的信中,我履行了承诺。主要由于上述两个情况的变化,现在我们更大的资金规模已经开始或多或少地拖累我们的业绩。我总结了四点原因,其中这一点是最不重要的。就算我们的资金只有当前的十分之一,我们的业绩也不会提高多少。但是,在当前的情况下,增加的资金规模在一定程度上是一个负面因素。

最后一个,也是最重要的一个的一个变化,是我没年轻时的冲劲了。合伙基金成立时,我把跑步机的马达设置在“跑赢道指十个点”。那时,我比现在年轻、比现在穷,可能也比现在更争强好胜。就算没有前三个影响我们业绩的因素,我还是觉得,考虑到我个人的情况变化,应该降低跑步机的速度。根据我的观察,在行行色色的商业活动和日常生活中,很多旧习惯、老路子早就行不通了,但仍然一成不变甚至愈积愈深。伯特兰?罗素 (Bertrand Russell) 讲过一个故事:有两个立陶宛女孩,二战后住在他的庄园里。虽然罗素家不缺吃的,但每天晚上天黑后,她们都跑出去偷邻居的蔬菜,藏到自己的屋里。罗素勋爵对这两个女孩说,在陷入战乱的立陶宛,她们有必要这么做,但是这里是英国乡村,用不着这么做。这两个女孩点头表示明白了,但还是继续偷菜。

后来罗素想明白了,虽然在邻居看来这两个女孩的行为很怪,但其实老洛克菲勒不也这样吗。(译注:罗素认为,老洛克菲勒年轻时经历过贫穷的痛苦,所以成年后不停地敛财。)

我对我自己很清楚,别人把资金交给我打理,我说好了要实现一个目标,就不可能不全力以赴。我越来越不想全力以赴了。我希望重新设定一个经济目标,多做一些与经济利益无关的事。可能是投资之外的事,也可能是仍然做投资,但不追求最高收益。例如,我可能一直经营一家我很满意(但远远算不上多优秀)的控股公司,因为我喜欢这里的人和这个生意,就算其他投资可能更赚钱。以低廉的价格买入公司,然后转售出去,这样更赚钱。但是,一直做公司的所有者,通过一些财务决策,让公司一点一滴的进步,这样更快乐(特别是不用投入太多的个人精力)。

因此,我可能只做比较简单、安全、赚钱而且快乐的事。这样一来,我们的投资活动不会比过去更保守。我的想法有我自己的偏见,但我一直认为我们的投资始终非常保守。将来,从长期看,我们向下的风险不会变小,但向上的潜力会变小。

具体说,我们的长期目标是每年取得 9% 的收益率或领先道指 5 个百分点,二者取其较低者。也就是说,如果今后五年道指的平均收益率是 -2%,我希望取得 +3% 的平均收益率。如果道指的收益率是 +12%,我们能取得 +9% 的收益率,我就满意了。这些目标定得不高,但是在今天的情况下,我认为我们无法再做到领先道指十个百分点,也很难实现这个不算太高的新目标。另外,我希望目标定得低一些,我也可以少努力一些。(我很明白,我只会更努力。)

我会把新目标写在《基本原则》里,大概在 11 月 1 日左右,连同 1968 年的承诺书一起寄给你。我希望尽早把这封信寄给各位,给大家留足时间斟酌思考,有不明白的地方,可以提前问我。请各位一切都清楚了,再做 1968 年的投资决定。我还是一样,把我所有的资金(除了 Data Documents 股票的投资),以及我家人的所有资金都留在合伙基金。一个目标,我感到满意,认为能做到,你可能未必认同。要是合伙人有更好的投资选择,当然可以把资金投到别的地方,这再正常不过了,我完全支持和理解。

关于目标和追求,当面说一套,背后做一套,我对这样的行为极其反感。正因为如此,我总是尽量 l00% 毫无保留地告诉大家我的目标和我的想法,大家根据我所说的做投资决策,我不会讲虚伪的话(我在投资过程中遇到过几次虚伪的行为)。我在这封信里讲的这些情况变化都不是一夜之间就出现的。有些东西,我深思熟虑,琢磨了很长时间。相信各位都理解我,我是想在过去承诺的目标达到后,再谈降低未来的目标。目标都定好了,如果没达到,我不会降低跑步机的速度。

信中有任何难解之处,请随时联系我,我帮你解读。

沃伦 E. 巴菲特谨上




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