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经典问题:好公司和好管理哪个更重要?  

2016-10-11 21:52:43|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者   : 一只花蛤


水晶苍蝇拍 前沿稳健投资

这是一个存在于价值投资者当中的相当广泛而持久的争论。

从直观来看,一个傻子都能经营的“好公司”,当然比好的管理更重要。而且巴菲特也早就说过了“划的是什么船要比怎样划船更重要”。事情似乎已经可以到此为止了,但是,真的那么简单吗?

首先,不管是谁说的什么话,也不能盲目而僵硬的理解。我们不但要看他说了什么,而且还要看他“还说了什么”。巴菲特不但说过“划船”的言论,也说过“要投资的公司领导人必须是让自己能放心将女儿嫁给他的人”,那么如果只是船重要,何必多此一举的非要找一个女婿那么高标准的划船手呢?

其次,到底什么是“好公司”?根据巴菲特的经典比喻,大体是2条:傻子都能经营,拥有定价权。
我认为这2条确实击中了特许经营权型企业的最突出的特征,而特许经营权,是一种企业竞争优势的最直接的表现,这点我想毫无异义。但另一方面来讲,好公司必须是“拥有特许经营权”的企业吗?那就未必了。

比如就算是巴菲特自己,也是管理层决胜负的绝佳案例。保险公司并非什么新鲜的业务形态,但是在巴菲特的独特视角和运营艺术下,伯克希尔已经成为以三大保险公司(盖可保险,通用再保险,哈撒韦再保险)为平台的股权投资巨头。而这一切,离开了巴菲特和芒格,谁能想象能取得过去40多年的辉煌成绩?

如果说出现1个“傻瓜经营”也成功的案例就能说明好公司更重要的话,那么N多个“好管理”才导致大放异彩的案例是否又说明了好管理更重要呢?比如泸州老窖(负面的例子如五粮液),云南白药(负面如同仁堂),最新的例子如东阿阿胶。这几个都是久负盛名的老字号,但是由于长期以来管理层的平庸或者错误策略,导致业绩曾经长期的低迷。而新换帅后一系列的拨乱反正却又让他们重新焕发出了勃勃生机。

再比如,一些特许经营的企业确实是“傻瓜也可以经营”,比如高速公路等一些公共事业企业,但这种企业的投资价值几何呢?在我们看到“傻瓜也可以经营”的这一面的时候,硬币的另一面却写着“前景有限”。与这样的企业相比,大量竞争性行业中由优秀管理者管理的企业,比如格力,中集,中化国际,伟星等等,万科等毫无特许经营权的企业,哪个更值得投资者关注呢?

同样还是那句话,不但要看一个人说过什么,还要看他还说过什么,更要看他做了什么。巴菲特对比亚迪的投资,体现了什么呢?比亚迪完全不拥有任何定价能力或者牌照品牌壁垒,而巴菲特和芒格选择比亚迪的3大理由之中对其管理层的极高赞誉让人印象深刻(另外2个因素是:重要而有前景的事业,优秀的历史记录)。这不是说明巴菲特更看重“管理”,但是这可以说明巴菲特的投资一定不是“唯特许经营权论”。

另外到底什么是定价能力?只有涨价才是定价能力吗?降价为何不是另一种定价能力的体现呢?当一个企业拥有不断降价,而且降价后逼迫得同行不得不跟进且苦不堪言,而他自己却反而更加滋润甚至竞争优势更为牢靠的时候,这同样是一种强大的定价能力!比如沃尔玛,苏宁电器,亚马逊等等。而这种“负面定价能力”的背后,必然是极其优秀的管理驱动的。

这么说来应该是管理更重要了?其实又不然。管理虽然毫无疑问的极其重要,但是有一个天然的问题:不好衡量。

而相对于管理的难以衡量,定价权或者某种垄断性或者特许经营权的确是容易辨认的多了。最终我们似乎发现了这样的矛盾(也正因为存在这样的矛盾因此容易被各执一词):特许经营权型企业虽然容易辨认,但是数量极其稀少,似乎投资的“宽度”过于有限;而好管理这一概念下似乎可选择的公司范围大了很多,但是对于管理又相对难以衡量,显得水容易“太深”。

其实我们跳出这2者之外再思考一个更大的问题,什么是“好投资”,这个时候对于上述问题的理解更容易清晰化:其实一笔好的投资,往往就是一个“好公司”和“好管理”的结合。

实际上,写到这里我相信结论已经出来了:这里并不是在讨论公司性质和管理素质到底谁高谁低,纯学术或者意识形态方面的争论不是本博的关注范围。其实我想探讨的是投资者如何看待公司性质与管理两者之间的“配比关系”,2者各自有什么优点和局限性。

最终我的结论是:如果是一个好的生意,在好的管理者的手中会真正获得熠熠光彩,相反在一个坏管理者的手中却可能死气沉沉甚至错失历史性的机遇而从此沦为二流企业;但一个差的生意,即便是在一个优秀的管理者手中也很难提升其到优秀的程度,而最多只不过是在行业同比中相对出色而已。

但需要注意的是,好的生意未必只有“特许经营权”那么狭窄,虽然特许经营权是好生意的一个典型代表。至于什么才是一个好生意的模型,我认为DCF三要素可以勾勒出一个“模糊的正确”。

而最终的“好投资”则是由一群好的管理者经营下的好生意。



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